Lorsqu’on demande à un investisseur pourquoi il investit en actions, la réponse est souvent évidente : parce que les actions surperforment le monétaire, les obligations ou les fonds en euros sur le long terme.
Et c’est vrai : sur le long terme, les actions ont historiquement largement surperformé les bons du Trésor et autres placements sans risque. C’est même l’un des constats les plus robustes de toute la littérature financière.
Pourtant, une étude académique du professeur Hendrik Bessembinder, publiée dans le Journal of Financial Economics, est arrivée à une conclusion qui semble totalement contradictoire :
La majorité des actions individuelles ont obtenu une performance inférieure aux bons du Trésor américains à court terme (« Treasury Bills ») sur la durée de leur existence.
Comment est-il possible que les actions battent largement les bons du Trésor (soit les obligations d’État, le monétaire et les fonds euros)… alors que la plupart des actions ne le battent pas ?
La réponse est l’une des leçons les plus importantes qu’un investisseur puisse comprendre.
Une découverte totalement contre-intuitive
Bessembinder a étudié près de 26 000 actions cotées américaines depuis 1926, avec un résultat surprenant.
Seulement 42,6 % des actions ont surperformé les Treasury Bills sur l’ensemble de leur durée de vie. Autrement dit, environ 57 % des actions ont fait moins bien que les bons du Trésor.
On pourrait s’attendre, intuitivement, à un résultat bien différent : après tout, si les actions rapportent davantage que les placements sans risque, ne devrait-on pas observer que la majorité des actions surperforment les bons du Trésor ?
Les marchés progressent grâce à une minorité de gagnants
L’autre résultat majeur de l’étude est encore plus spectaculaire : sur les 26 000 entreprises étudiées, seulement 4 % d’entre elles sont responsables de l’intégralité de la création nette de richesse du marché américain depuis 1926. Les 96 % restants ont, collectivement, produit une richesse équivalente à celle qui aurait été obtenue avec les bons du Trésor.
Autrement dit :
- 96 % des entreprises n’ont pas créé davantage de richesse que des obligations d’état
- 4 % des entreprises ont créé toute la surperformance du marché actions.
Pour être encore plus spécifique, les 90 meilleures entreprises ont généré plus de la moitié de toute la richesse créée sur le marché américain depuis 1926.
Lorsque l’on observe les grands gagnants de l’histoire boursière américaine, les noms sont familiers : Exxon Mobil, Apple, Microsoft, General Electric ou encore IBM figurent parmi les plus gros créateurs de richesse.
C’est donc une minorité d’entreprises exceptionnelles qui tire l’ensemble du marché vers le haut.
Pourquoi notre intuition se trompe
Le phénomène s’explique par ce que l’on appelle l’asymétrie positive des rendements (ou « positive skewness »).
Le terme paraît technique, mais l’idée est très simple. Imaginez un groupe de 100 investisseurs :
- 95 gagnent un peu d’argent.
- 4 perdent de l’argent.
- 1 investisseur seulement réalise un gain gigantesque de plusieurs milliers de pourcents.
La moyenne sera élevée, mais la majorité des investisseurs n’auront pas gagné grand-chose, ni profité de ce résultat exceptionnel.
C’est exactement ce qui se produit avec les actions. Comme l’explique Bessembinder dans son papier de recherche, la majorité des résultats individuels se situent sous la moyenne, tandis qu’un petit nombre de résultats extraordinaires tire la moyenne vers le haut.
Apple, Microsoft, Nvidia ou Amazon sont des exemples modernes de ces gagnants exceptionnels.
Le problème, c’est qu’il est très difficile de les identifier à l’avance.
Un véritable risque pour l’investisseur qui sélectionne ses actions
La plupart des investisseurs particuliers aiment choisir eux-mêmes leurs actions. Posséder 10, 15 ou 20 titres donne souvent l’impression d’être correctement diversifié.
Pourtant, les résultats de l’étude montrent que cette impression est trompeuse : si seulement 4 % des actions sont responsables de toute la création de richesse, alors un portefeuille trop concentré risque fortement de passer à côté de ces quelques gagnants exceptionnels.
Or, ne pas avoir ces gagnants en portefeuille engendre d’énormes conséquences négatives.
Bessembinder montre ainsi que les stratégies peu diversifiées ont tendance à sous-performer le marché précisément parce qu’elles n’incluent pas toujours les quelques actions qui génèrent l’essentiel des rendements.
C’est probablement l’un des arguments les plus puissants en faveur de la diversification. Argument qui, par ailleurs, explique à lui seul l’inefficacité statistique des stratégies de trading et de stock picking, qui sont mathématiquement vouées à l’échec (et à sous-performer l’ensemble du marché).
Pourquoi les ETF sont si difficiles à battre
Lorsque vous investissez dans un indice mondial ou très large, vous ne savez pas quelles seront les futures entreprises exceptionnelles. Mais vous vous en moquez, car une chose est sûre : elles seront forcément dans l’indice lorsqu’elles deviendront suffisamment importantes.
Un indice comporte aussi des entreprises médiocres, qui feront faillite. Mais il possède également les futurs Apple, Tesla et Nvidia.
C’est précisément ce mécanisme qui explique pourquoi les ETF et fonds indiciels obtiennent de si bons résultats sur le long terme (voir l’étude SPIVA). Ils ne cherchent pas à identifier les futurs gagnants : ils les possèdent tous.
La diversification n’est pas seulement un moyen de réduire le risque. C’est aussi une manière d’augmenter la probabilité de détenir les quelques actions qui feront réellement la performance du marché, vous assurant ainsi de ne pas passer à côté.
De cette étude découle l’un des principes d’investissement parmi les plus essentiels, et que beaucoup d’investisseurs ont du mal à comprendre : il est inutile d’essayer de deviner à l’avance quels seront les titres et secteurs gagnants, ou quelles seront les futures grandes tendances.
Faut-il pour autant abandonner totalement la gestion active ?
Peut-être pas complètement, car Bessembinder lui-même reconnaît que ses résultats peuvent être utilisés par les défenseurs de la gestion passive… mais également par les partisans de la gestion active.
Pourquoi ? Parce que si une poignée d’actions seulement produit l’essentiel des rendements, alors celui qui parvient à identifier ces actions à l’avance peut théoriquement obtenir une performance très supérieure à celle du marché.
Le problème étant bien évidemment que vraiment très peu d’investisseurs possèdent réellement cette capacité. Nous avons tendance à surestimer nos compétences, c’est un biais psychologique extrêmement bien documenté.
La plupart des investisseurs pensent être au-dessus de la moyenne. De même, la plupart des conducteurs estiment qu’ils conduisent mieux que la moyenne. Mais statistiquement, c’est impossible : tout le monde ne peut pas être au-dessus de la moyenne, par définition.
Vous pensez être le prochain Warren Buffett ou le prochain Jim Simons ? Dans ce cas, lancez-vous dans le trading (si vous avez le temps et que vous êtes doté d’une psychologie de sportif de haut niveau), et suivez la formation d’un vendeur de rêve sur Youtube. Mais soyez assuré que les probabilités seront très largement contre vous.
Si vous souhaitez introduire une petite dose de gestion active dans votre portefeuille, les stratégies smart beta seront probablement un meilleur allié. Elles vous permettent d’orienter légèrement votre portefeuille dans des directions qui, selon les études académiques, peuvent améliorer la performance. Bien intégrées, elles vous permettent de rester correctement diversifié, afin de ne pas risquer de passer à côté des 4 % d’actions qui ont et auront une performance extraordinaire.
Que retenir de cette étude ?
Cette étude remet en question une croyance très répandue : acheter des actions individuelles n’est pas nécessairement la meilleure façon de profiter de la performance des marchés.
Lorsque vous détenez seulement quelques titres, vous prenez le risque de passer à côté des rares entreprises qui généreront des gains exceptionnels.
À l’inverse, un portefeuille largement diversifié vous garantit presque mécaniquement de posséder les futurs grands gagnants.
Bien sûr, cela implique aussi de détenir des entreprises médiocres, mais c’est précisément le prix à payer pour capturer les quelques entreprises extraordinaires qui créent l’essentiel de la richesse boursière (et qui feront progresser votre portefeuille à long terme).
La conclusion est finalement assez simple : si votre objectif est de maximiser vos probabilités de réussite, la diversification reste probablement votre meilleure alliée.