La chose la plus importante : Un bon sens hors du commun pour investisseurs éclairés

La chose la plus importante: Un bon sens hors du commun pour investisseurs éclairés. De Howard Marks, 2018 pour l’édition française.

Titre original : The Most Important Thing – Uncommon Sense for the Thoughtful Investor

Les mémos rédigés par Howard Marks au fil de vingt années constituent la base de cet ouvrage. Ils exposent sa manière de comprendre les marchés, de structurer une philosophie d’investissement et d’interpréter les événements financiers.

Le mémo de 2003 sur « la chose la plus importante » rassemblait dix-huit principes jugés indispensables à la réussite en investissement. Pris isolément, aucun n’est suffisant.

Marks partage sa philosophie d’investissement, une manière de penser plutôt que d’une méthode structurée avec des outils. Il met plutôt l’accent sur les mécanismes psychologiques qui affectent les investisseurs. L’investissement est une activité complexe, qui ne se prête pas aux schémas simplifiés ou aux recettes toutes faites.

La construction de sa philosophie résulte de son expérience des marchés au sein de sa société Oaktree. L’observation répétée des cycles et des périodes de crise successives ont été déterminantes, tout comme les échanges avec plusieurs grandes figures de l’investissement (dont les plus connus sont Buffett, Munger, Bogle, Grantham).

Il souhaite proposer au lecteur de nouveaux angles de réflexion, avec un focus particulier sur le risque, considéré comme l’élément central dans l’investissement.

1. La pensée de second niveau

L’investissement ne peut pas être réduit à une méthode simple. Aucun modèle ne fonctionne en permanence, car l’environnement évolue, les comportements changent et la psychologie collective modifie les relations entre causes et effets. Les approches mécaniques finissent toujours par perdre leur efficacité. L’investissement relève davantage de l’art que de la science.

La performance moyenne est accessible à tout le monde via un fonds indiciel diversifié. Obtenir mieux suppose autre chose : une forme d’intuition, une capacité à comprendre les situations différemment, un regard plus précis sur les dynamiques de marché.

La concurrence rend cet objectif difficile. Des millions d’investisseurs recherchent le même gain marginal. La différenciation provient de la façon d’analyser une situation, d’évaluer et de penser différemment. C’est la logique de la pensée de second niveau (second-level thinking) : aller au-delà des évidences et des opinions immédiates que tout le monde partage.

Le premier niveau consiste à formuler un avis simple et superficiel (« bonne entreprise », « mauvais contexte »). Le second niveau intègre ce que le marché pense déjà, estime ce qui est déjà anticipé, et cherche l’écart entre perception dominante et réalité probable. Le second niveau nécessite plus de travail, un raisonnement moins linéaire et une compréhension affinée des comportements collectifs.

La pensée de second niveau est plus profonde et demande de traiter simultanément plusieurs dimensions. Battre le marché impose d’adopter des positions non consensuelles : une stratégie alignée sur la majorité ne peut produire que des résultats moyens.

Les écarts apparaissent lorsque vos anticipations diffèrent de celles du consensus et que cette divergence se révèle correcte.

Un comportement non conventionnel n’est pas un objectif en soi. Il résulte d’un processus d’analyse menant naturellement à une conclusion différente de celle des autres.

Cela peut se résumer en une matrice simple :

	Comportement conventionnel	Comportement non conventionnel
Résultats favorables	Résultats moyens positifs	Résultats supérieurs
Résultats défavorables	Résultats moyens négatifs	Résultats inférieurs

Trouver des actifs sous-évalués dans un marché efficient suppose des compétences rares : une capacité d’analyse, une lecture fine des cycles, une sensibilité aux excès psychologiques.

La majorité des investisseurs reste enfermée dans une vision simplifiée du processus. La rareté de la pensée de second niveau crée paradoxalement des opportunités pour ceux qui la maîtrisent. Seuls ceux qui pensent différemment – et mieux – peuvent espérer obtenir des résultats réellement supérieurs.

2. Comprendre l’efficience des marchés (et ses limites)

L’hypothèse d’efficience des marchés affirme que les investisseurs disposent des mêmes informations, les analysent rapidement et intègrent immédiatement ces informations dans les prix. Les actifs seraient ainsi correctement valorisés et il serait impossible de surperformer durablement le marché sans prendre davantage de risques.

Marks accepte que les marchés soient très efficients pour intégrer rapidement l’information, mais rejette l’idée qu’ils soient toujours justes. Les prix reflètent le consensus, pas nécessairement la valeur intrinsèque. Pour obtenir une performance supérieure à la moyenne, il faut donc adopter un point de vue différent du consensus… et avoir raison.

Pour battre le marché, il faut détenir une opinion différente de celle du consensus.

Les marchés les plus suivis sont difficiles à battre, car des milliers d’investisseurs analysent les mêmes informations. Les fonds indiciels constituent alors une solution logique, puisque peu de gérants actifs parviennent à justifier leurs frais sur longue période. Mais cela ne signifie pas pour autant que toute tentative de gestion active est vouée à l’échec.

Une inefficience apparaît lorsque les prix s’écartent sensiblement de la valeur intrinsèque sous l’effet d’informations incomplètes, d’émotions, de contraintes ou d’incitations. Les erreurs de valorisation créent la matière première de la surperformance, mais elles ne suffisent pas. Encore faut-il être capable de les identifier avec plus de justesse que les autres investisseurs.

Les marchés les plus efficients sont généralement largement suivis, riches en informations, compris par la majorité des investisseurs et facilement accessibles. À l’inverse, les meilleures opportunités se trouvent souvent dans des segments peu étudiés, complexes, impopulaires ou soumis à des contraintes qui limitent la concurrence.

L’inefficience est une condition nécessaire à la surperformance, mais elle n’est pas suffisante.

La théorie des marchés efficients reste utile comme point de départ. Elle rappelle qu’il est dangereux de croire que l’on peut battre facilement des marchés très concurrentiels. En revanche, l’accepter sans nuance conduit à ignorer les erreurs de valorisation qui apparaissent régulièrement. La théorie doit guider le raisonnement, sans le remplacer.

3. Valeur

Une bonne décision d’investissement ne peut être prise qu’en comparant le prix d’un actif à sa valeur intrinsèque. Acheter à un prix inférieur à cette valeur crée une marge de sécurité ; et sans estimation fiable de la valeur, investir revient à spéculer.

Pour réussir durablement en investissement, une estimation précise de la valeur intrinsèque est le point de départ indispensable.

Marks distingue deux approches possibles. L’analyse technique et le momentum cherchent à anticiper les mouvements de prix à partir des prix passés. L’investissement fondamental cherche au contraire à estimer la valeur de l’entreprise. Cette dernière approche se divise entre investissement dans la valeur et investissement dans la croissance :

• L’investissement dans la valeur consiste à acheter un actif dont le prix est inférieur à sa valeur actuelle, estimée à partir des actifs, des bénéfices, des flux de trésorerie et de la capacité de l’entreprise à créer de la richesse.
• L’investissement dans la croissance accepte de payer cher aujourd’hui en anticipant une forte augmentation de la valeur future.

La différence entre les deux porte davantage sur l’importance accordée au présent ou au futur que sur une opposition absolue.

Prédire une forte croissance est difficile. Les entreprises considérées comme exceptionnelles peuvent être dépassées par les évolutions technologiques ou concurrentielles. À l’inverse, une bonne estimation de la valeur actuelle offre un cadre plus robuste, même si elle implique aussi des hypothèses sur l’avenir.

Toutefois, la difficulté de l’investissement dans la valeur n’est pas seulement d’estimer correctement la valeur intrinsèque, mais aussi de conserver sa conviction lorsque le marché continue de baisser. Le marché peut mettre plusieurs années avant de reconnaître la valeur d’un actif. Une baisse de prix ne remet pas nécessairement en cause l’analyse ; si la valeur reste inchangée, elle augmente même l’intérêt de l’investissement.

Les meilleurs résultats proviennent d’actifs fortement sous-évalués, achetés avec une marge de sécurité suffisante et conservés jusqu’à ce que le marché finisse par reconnaître leur valeur. Mais encore faut-il que l’estimation initiale soit juste.

4. La relation entre le prix et la valeur

Le rendement dépend de l’écart entre le prix payé et la valeur intrinsèque, non de la qualité de l’actif. Aucun actif n’est suffisamment bon pour justifier n’importe quel prix, et un actif délaissé peut devenir un excellent investissement s’il est acheté avec une décote suffisante.

Il n’existe pas de bon ou de mauvais investissement indépendamment de son prix.

Acheter un actif à sa juste valeur permet au mieux d’obtenir un rendement conforme à son risque. Pour surperformer, il faut acheter en dessous de la valeur intrinsèque. Si cette estimation est correcte, le prix finit généralement par converger vers la valeur. La décision la plus importante est donc souvent le prix d’achat, davantage que le prix de vente.

À court terme, le prix dépend autant de la psychologie et des facteurs techniques que des fondamentaux. Les ventes forcées, les achats contraints et les mouvements de capitaux peuvent créer des écarts temporaires entre prix et valeur. Comprendre le comportement des autres investisseurs devient alors aussi important que l’analyse financière.

Les bulles apparaissent lorsqu’un élément fondamentalement positif conduit progressivement les investisseurs à ignorer toute notion de valorisation. La hausse des prix attire de nouveaux acheteurs, renforce l’optimisme et entretient le mouvement jusqu’à ce que la réalité finisse par s’imposer.

Acheter un actif populaire revient souvent à payer un prix qui intègre déjà toutes les bonnes nouvelles.

Plusieurs sources de performance existent :

• La hausse de la valeur intrinsèque
• L’effet de levier
• Revendre à un acheteur prêt à surpayer
• Acheter sous la valeur intrinsèque

Les trois premières reposent sur des événements incertains. L’achat avec une décote constitue l’approche la plus fiable, même si elle exige de supporter des périodes durant lesquelles le marché continue de s’éloigner de la valeur, avant de corriger son erreur et d’y revenir.

5. Comprendre le risque

Le risque est indissociable de l’investissement, car investir consiste à prendre des décisions dans un avenir incertain. Évaluer un investissement implique donc de considérer simultanément son rendement potentiel et son risque: une performance n’a de sens que rapportée au niveau de risque pris pour l’obtenir.

Le lien entre risque et rendement est souvent mal interprété. Un investissement plus risqué n’offre pas un rendement plus élevé, mais seulement l’espoir d’un rendement supérieur pour compenser l’incertitude supplémentaire. Plus le risque augmente, plus l’éventail des résultats possibles s’élargit : les gains potentiels sont plus élevés, mais les pertes le sont aussi.

Le risque signifie que davantage de choses peuvent arriver que ce qui arrivera effectivement.

Howard Marks rejette la définition académique du risque comme simple volatilité. Pour l’investisseur, le véritable risque est la perte permanente de capital. D’autres risques existent — sous-performance, illiquidité, ou risque de ne pas atteindre ses objectifs — mais ils dépendent de la situation de chaque investisseur et ne constituent pas une mesure universelle du risque.

Le risque provient moins de la qualité intrinsèque d’un actif que du prix payé. Un actif médiocre acheté suffisamment bon marché peut offrir un excellent investissement, tandis qu’un excellent actif acheté trop cher devient risqué. Les périodes d’euphorie, qui poussent les investisseurs à surpayer les actifs populaires, sont ainsi les plus dangereuses. À l’inverse, les actifs délaissés offrent souvent le meilleur couple rendement/risque.

Le risque ne peut être mesuré avec précision. Il repose sur une estimation subjective d’un futur inconnu, où plusieurs scénarios restent possibles. Les modèles quantitatifs sont utiles, mais ne remplacent pas le jugement. L’évaluation du risque dépend principalement de deux éléments : la stabilité de la valeur de l’actif et l’écart entre son prix et sa valeur intrinsèque.

Les événements probables ne se produisent pas toujours, et les événements improbables se produisent sans cesse.

Au final, le résultat d’un investissement ne révèle en rien le risque qui a été pris. Un gain peut être le fruit du hasard, et une perte peut provenir d’une décision parfaitement rationnelle. Évaluer un investissement exige donc d’analyser le processus de décision plutôt que son seul résultat.

6. Identifier le risque

Le risque ne provient pas, en majeure partie, de la volatilité ou de la qualité d’un actif, mais du prix payé. Plus l’optimisme domine, plus le prix s’éloigne de la valeur, plus le rendement futur diminue et plus le risque augmente.

Il y a peu de choses aussi risquées que la croyance largement répandue qu’il n’y a aucun risque.

Les marchés haussiers réduisent progressivement l’aversion au risque. Les investisseurs acceptent alors des multiples plus élevés, des spreads de crédit plus faibles, davantage de levier et une liquidité réduite. Cette recherche de rendement fait monter les prix tout en réduisant les primes de risque.

La conviction que le risque a disparu est l’un des principaux moteurs des bulles. Les innovations financières, la diversification ou une meilleure répartition du risque ne le suppriment pas. Elles le déplacent. Lorsque l’environnement paraît plus sûr, les investisseurs prennent davantage de risques, ce qui finit par rendre le système plus fragile.

Les taux sans risque constituent le point de départ de toutes les valorisations. Lorsque ces taux baissent, les rendements exigés sur toutes les autres classes d’actifs diminuent également. Si l’optimisme est élevé, la courbe risque/rendement s’aplatit : chaque unité de risque supplémentaire procure une rémunération de plus en plus faible.

Reconnaître le risque ne consiste pas à anticiper les crises, mais à observer le présent : prix élevés, primes de risque faibles, optimisme généralisé, crédit abondant, recours croissant au levier et disparition du scepticisme. Ces éléments suffisent à identifier un environnement dangereux.

Le risque est créé par le comportement des investisseurs. En faisant monter les prix, ils réduisent les rendements futurs et augmentent simultanément le risque. Marks parle de « perversité du risque » : lorsque le risque semble élevé, les investisseurs deviennent prudents et le risque diminue. Lorsqu’il paraît faible, ils deviennent confiants et le risque augmente.

Le consensus se trompe souvent autant sur le risque que sur le rendement. Les actifs peu attractifs peuvent devenir les moins risqués parce que leur prix est évalué sans optimisme. À l’inverse, les actifs considérés comme sûrs deviennent parfois les plus risqués lorsque leur popularité les rend très chers. Le risque d’un investissement dépend donc moins de sa qualité que de son prix.

7. Maîtriser le risque

La réussite d’un investisseur dépend davantage de la maîtrise du risque que la recherche du rendement maximal. Les meilleurs investisseurs ne sont pas ceux qui obtiennent les rendements les plus élevés, mais ceux qui obtiennent des rendements élevés avec moins de risque, ou des rendements comparables avec un risque inférieur.

Le travail de l’investisseur consiste à accepter intelligemment le risque afin d’en tirer un profit. C’est ce qui distingue les meilleurs des autres.

Le risque est invisible tant qu’aucun événement défavorable ne survient. Une absence de pertes ne prouve donc pas qu’un portefeuille était prudent. À l’inverse, un portefeuille bien construit ne révèle réellement sa qualité que pendant les périodes difficiles, si les pertes restent limitées.

Il ne s’agit donc pas uniquement de battre un indice. Obtenir le même rendement avec moins de risque est au moins aussi important. Cette performance reste pourtant souvent ignorée, car les marchés haussiers masquent la maîtrise du risque.

Chercher à éviter totalement le risque conduirait également à passer à côté des rendements. L’objectif est donc de prendre uniquement les risques dont l’espérance de gain paraît largement suffisante, après les avoir identifiés et analysés. Des actifs risqués peuvent ainsi constituer de bons investissements lorsqu’ils sont achetés à un prix suffisamment faible.

Le principal danger apparaît lorsque de longues périodes fastes donnent l’illusion que les risques ont disparu. Les investisseurs augmentent alors leur levier, deviennent moins exigeants et oublient que des événements exceptionnels peuvent arriver.

Il est impossible de se protéger contre tous les scénarios extrêmes sans renoncer presque entièrement à investir. Maîtriser le risque consiste donc à se préparer aux situations défavorables, tout en acceptant qu’une incertitude subsiste.

Sur le long terme, les performances sont davantage déterminées par l’ampleur des pertes évitées que par les gains exceptionnels réalisés (par exemple, une perte de 40 % nécessite un rendement de 67 % pour être rattrapée). Contrôler le risque ne consiste pas à fuir le risque, mais à l’accepter lorsqu’il est correctement compris, maîtrisé et que son espérance de rendement est satisfaisante.

8. Être attentif aux cycles

Les cycles sont inévitables. Les économies, les entreprises, les marchés et le crédit alternent naturellement entre des phases d’expansion et de contraction. Rien ne progresse indéfiniment et presque rien ne disparaît totalement.

Les cycles proviennent autant de la psychologie humaine que des facteurs économiques. L’optimisme pousse à emprunter davantage, à accepter plus de risques et à payer des prix toujours plus élevés. Le pessimisme produit exactement l’effet inverse. Les excès viennent moins des événements eux-mêmes que des réactions émotionnelles qu’ils provoquent.

Le succès porte en lui les graines de l’échec, et l’échec les graines du succès.

Les cycles se corrigent d’eux-mêmes. Une période de prospérité crée progressivement les conditions de son retournement : le crédit devient trop abondant, les critères de prêt se relâchent, des projets de mauvaise qualité sont financés et le capital est mal alloué. Les pertes finissent alors par provoquer un resserrement brutal du crédit, des faillites et une contraction économique. À l’inverse, le manque de capitaux rend les investissements plus sûrs et plus rentables, ce qui amorce un nouveau cycle.

Le cycle du crédit amplifie souvent tous les autres. Une amélioration de l’économie suffit à rendre les prêteurs plus confiants, ce qui augmente la quantité de crédit disponible, qui alimentent les bulles financières.

Les investisseurs finissent régulièrement par croire que « cette fois, c’est différent » et que les anciennes règles ne s’appliquent plus. Cette conviction apparaît généralement après une longue hausse ou une longue baisse, au moment où l’extrapolation devient la norme.

La plupart des phénomènes subissent toujours un retour à la moyenne. Les meilleures opportunités apparaissent souvent lorsque les investisseurs oublient cette réalité et anticipent l’avenir comme si les cycles avaient définitivement disparu.

9. Le mouvement du balancier

Les marchés oscillent en permanence entre deux extrêmes. Les investisseurs passent d’un optimisme excessif (ils sous-estiment les risques), à un pessimisme excessif (ils refusent de prendre le moindre risque). Ils restent rarement dans une position d’équilibre. Et plus le pendule s’éloigne d’un extrême, plus les conditions du retour vers le centre se mettent en place.

L’aversion au risque est le principal moteur de ces mouvements. Lorsque les investisseurs deviennent trop confiants, ils acceptent des rendements trop faibles par rapport aux risques qu’ils prennent, ce qui favorise les bulles. À l’inverse, lorsque la peur domine, les actifs peuvent offrir des rendements potentiels très élevés parce que les investisseurs refusent de les acheter.

Lorsque tout va bien et que les prix sont élevés, les investisseurs se ruent sur les achats en oubliant toute prudence. Puis, lorsque le chaos s’installe et que les actifs sont soldés, ils perdent toute volonté de prendre des risques et se précipitent pour vendre.

Ils alternent entre deux préoccupations : perdre de l’argent ou manquer une opportunité. Les marchés haussiers poussent progressivement les investisseurs à ne plus craindre les pertes et uniquement à redouter de rester à l’écart. Les marchés baissiers produisent l’effet inverse : plus personne ne pense aux opportunités et chacun cherche seulement à éviter les pertes.

Les grands marchés haussiers suivent généralement trois étapes :

1. Quelques investisseurs anticipent une amélioration
2. La majorité reconnaît cette amélioration
3. Presque tout le monde devient convaincu que les bonnes conditions dureront indéfiniment

Les marchés baissiers suivent le chemin inverse :

1. Quelques investisseurs pressentent une dégradation
2. La majorité finit par accepter cette idée
3. Tout le monde est persuadé que la situation ne pourra jamais s’améliorer.

Les mouvements du pendule créent les meilleures opportunités d’investissement. Lorsque l’optimisme devient irréaliste, le risque est alors maximal. À l’inverse, c’est lorsque les prix deviennent uniquement le reflet du pessimisme que les perspectives de rendement sont les plus favorables.

Personne ne peut prévoir quand le retournement se produira, mais les comportements extrêmes finissent toujours par s’inverser.

10. Combattre les influences négatives

Les plus grosses erreurs d’investissement proviennent rarement d’une mauvaise analyse : elles résultent surtout de la psychologie. Beaucoup d’investisseurs parviennent aux mêmes conclusions rationnelles, mais prennent des décisions différentes sous l’influence de leurs émotions, de leur ego et du comportement des autres.

L’avidité pousse à ignorer le risque lorsque les marchés montent. Elle conduit à payer trop cher des actifs populaires, à croire que des rendements élevés peuvent être obtenus sans risque et à conserver des actifs surévalués dans l’espoir de gains supplémentaires. À l’inverse, la peur excessive pousse à vendre dans les pires moments, alors que les actifs deviennent les plus attractifs.

Rien n’est plus facile que de se tromper soi-même. Car chacun croit volontiers ce qu’il souhaite être vrai.

Les bulles reposent presque toujours sur une part de vérité : une innovation réelle ou une bonne idée finit par être extrapolée à l’excès. Les investisseurs oublient les leçons du passé, suspendent leur esprit critique et recherchent le « produit miracle » capable d’offrir des rendements élevés sans risque. Voilà comment une bonne idée devient une bulle spéculative.

La pression sociale renforce ces erreurs. Voir les autres s’enrichir pousse à abandonner son indépendance de jugement, tandis que la comparaison permanente des performances nourrit l’envie : elle conduit à suivre les modes plutôt qu’à rechercher de bons investissements. L’ego amplifie encore ce phénomène avec le désir de reconnaissance et de performances spectaculaires, au détriment de la maîtrise du risque.

Les marchés deviennent très dangereux lorsque ces influences psychologiques se combinent. Plus un actif est surévalué, plus il semble difficile de le vendre, car il continue souvent à monter après la vente. De même, plus un actif est décoté, plus il paraît risqué de l’acheter. Cette pression finit souvent par faire craquer l’investisseur, qui rejoint finalement la foule au pire moment.

La bulle internet illustre ce mécanisme. Les progrès technologiques étaient bien réels, mais les investisseurs ont fini par ignorer les valorisations, persuadés que toutes les entreprises du secteur deviendraient des gagnantes. Lorsque la bulle a éclaté, beaucoup de sociétés ont perdu plus de 99 % de leur valeur malgré le potentiel réel de la technologie.

Résister à ces influences demande davantage qu’une bonne capacité d’analyse. Il faut disposer d’une estimation solide de la valeur intrinsèque, connaître les excès récurrents des marchés, rester sceptique face au consensus et accepter de paraître avoir tort pendant un certain temps.

Ce n’est pas censé être facile.

11. Le contrarianisme

La plupart des investisseurs suivent les tendances. Ils poussent ainsi les prix toujours plus haut pendant les phases d’euphorie et toujours plus bas pendant les phases de panique. Les meilleures opportunités apparaissent lorsque cela finit par éloigner fortement les prix de leur valeur intrinsèque.

Les extrêmes de marché sont atteints lorsque presque tous les acheteurs ou vendeurs potentiels sont passés à l’action. Une fois ce point atteint, le mouvement ne peut plus être alimenté, et il finit par s’inverser. Acheter lorsque tout le monde est optimiste ou vendre lorsque tout le monde est pessimiste revient souvent à faire exactement l’inverse de « acheter bas, vendre haut ».

Le contrarianisme ne consiste pas à aller systématiquement à l’inverse du consensus. Il exige d’identifier les situations où le marché se trompe réellement, grâce à une analyse de la valeur intrinsèque. Être en désaccord avec la foule n’a d’intérêt que si cette divergence repose sur des raisons solides.

Les excès de marché restent difficiles à exploiter. Un actif surévalué peut continuer à monter longtemps, et un actif sous-évalué peut encore baisser. Les retournements sont inévitables, mais le moment où ils surviennent est imprévisible. La patience, une forte conviction et la capacité à supporter des pertes temporaires sont donc indispensables.

Le scepticisme est une qualité essentielle. Il ne consiste pas seulement à douter des périodes d’euphorie, mais aussi des périodes de pessimisme extrême. Pendant la crise de 2008, le consensus considérait les scénarios les plus catastrophiques comme certains. Un véritable comportement contrarien consistait alors à remettre en question ce pessimisme généralisé.

Le troupeau applique l’optimisme au sommet et le pessimisme au plus bas. Pour en profiter, nous devons être sceptiques face à l’optimisme au sommet, et sceptiques face au pessimisme au plus bas.

Les investissements les plus rentables sont souvent inconfortables au moment où ils sont réalisés. Lorsque acheter devient psychologiquement facile, une grande partie de l’opportunité a généralement déjà disparu. Le contrarianisme consiste donc moins à rechercher l’originalité qu’à accepter d’agir contre le consensus lorsque le prix s’écarte suffisamment de la valeur.

12. Trouver des bonnes affaires

Construire un portefeuille commence par la définition d’un univers d’investissement acceptable. Certains actifs doivent être exclus indépendamment de leur prix, parce que leurs risques dépassent les compétences de l’investisseur, ou sa tolérance au risque. La sélection ne consiste donc pas à acheter tout ce qui paraît bon marché, mais à choisir les meilleures opportunités parmi les actifs réellement investissables.

La qualité d’un investissement dépend avant tout du prix payé. Un excellent actif peut être un mauvais investissement s’il est trop cher, tandis qu’un actif médiocre peut offrir un excellent rendement si son prix est suffisamment décoté.

Les bonnes affaires apparaissent lorsqu’un actif est vendu à un prix inférieur à sa valeur intrinsèque. Elles naissent souvent du processus inverse des bulles : un actif devient progressivement impopulaire, les capitaux le fuient, les investisseurs extrapolent ses difficultés et ne s’y intéressent plus. Les prix bas proviennent alors davantage de la psychologie collective que d’une dégradation proportionnelle de sa valeur.

Les actifs décotés présentent généralement un défaut réel, mais celui-ci est souvent surestimé. D’autres deviennent bon marché parce qu’ils sont complexes, mal compris, peu suivis, soumis à des contraintes réglementaires ou rejetés simplement par convention. Lorsque la perception devient nettement plus négative que la réalité, le rapport rendement/risque peut devenir exceptionnel.

Les meilleures opportunités se trouvent donc souvent parmi les actifs impopulaires, détestés, controversés ou ignorés. Si tout le monde souhaite posséder un actif, son prix reflète déjà cet enthousiasme. À l’inverse, lorsqu’un actif est délaissé par la majorité, la moindre amélioration de la perception peut suffire à attirer de nouveaux acheteurs et à provoquer une revalorisation importante.

Les meilleures opportunités se trouvent généralement là où la plupart des autres refusent d’aller.

L’investissement actif repose sur cette capacité à identifier les erreurs de jugement des autres. Les bonnes affaires existent parce que les investisseurs restent influencés par leurs biais psychologiques, leurs contraintes ou leurs analyses incomplètes, malgré l’efficacité globale des marchés.

13. L’opportunisme patient

L’opportunisme patient consiste à attendre que le marché offre des opportunités exceptionnelles plutôt que de chercher en permanence à investir. La plupart du temps, les actifs sont proches de leur juste valeur. Dans ces périodes, l’inaction est souvent la meilleure décision. L’investisseur opportuniste réagit aux occasions, plutôt que de suivre ses propres envies d’achat.

Le marché n’est pas une machine très accommodante ; il ne vous offrira pas des rendements élevés simplement parce que vous en avez besoin.

L’investissement ne récompense pas l’activité, mais la sélectivité. Contrairement à un joueur de baseball, un investisseur n’est jamais obligé de frapper. Attendre une opportunité où le potentiel de gain est élevé et le risque limité coûte peu, alors qu’un mauvais investissement peut effacer plusieurs bonnes décisions. La difficulté consiste à accepter de passer à côté de certaines hausses plutôt que de s’exposer à une perte durable.

La recherche du rendement conduit à accepter des actifs plus risqués au moment même où leur espérance de rendement supplémentaire est la plus faible. Des prix élevés réduisent mécaniquement les rendements futurs tout en augmentant les risques. Chercher à maintenir artificiellement des performances élevées dans un environnement défavorable conduit souvent à perdre les gains engendrés.

Les meilleures opportunités apparaissent lorsque des investisseurs sont contraints de vendre, indépendamment de la valeur réelle des actifs. Les ventes forcées provoquées par le levier, les appels de marge ou d’autres contraintes peuvent faire chuter les prix bien en dessous de leur valeur intrinsèque. Celui qui dispose alors de liquidités, d’un horizon long, de peu de dette et d’une discipline suffisante peut alors acheter des actifs de qualité à des prix exceptionnellement bas.

L’objectif n’est donc pas d’être constamment investi, mais de rester capable d’agir lorsque les autres n’en ont plus les moyens.

14. Reconnaître ce que l’on ignore

La principale limite de l’investisseur n’est pas son manque d’anticipation, mais son incapacité à reconnaître ce qu’il ne peut pas prévoir. Il est possible d’acquérir un avantage compétitif dans l’analyse d’entreprises ou de titres, mais beaucoup moins sur les marchés, l’économie ou les questions macroéconomiques. Mieux vaut donc chercher à connaître ce qui peut réellement l’être.

Il est possible d’avoir raison sur l’avenir macroéconomique de temps en temps, mais pas de manière régulière.

Les prévisions sont rarement utiles, car elles prolongent généralement les tendances récentes. Elles paraissent souvent exactes lorsque le futur ressemble au passé, mais c’est précisément dans ces situations qu’elles apportent peu de valeur, puisque les marchés ont déjà intégré ce scénario. Les prévisions réellement utiles concernent les changements, mais ils sont impossibles à identifier à l’avance, et les personnes qui y parviennent une fois échouent le plus souvent les fois suivantes.

Deux approches de l’investissement s’opposent :

• L’école du « je sais » pense que prévoir les marchés est indispensable, accorde une grande confiance aux experts et agit comme si l’avenir était suffisamment prévisible.
• L’école du « je ne sais pas » considère que l’avenir reste fondamentalement incertain et cherche à construire un portefeuille capable de résister à plusieurs scénarios plutôt que de dépendre d’un seul.

Confondre probabilité et certitude conduit à sous-estimer le risque. Plus un investisseur croit connaître l’avenir, plus il concentre son portefeuille, utilise du levier et prend des paris. À l’inverse, reconnaître les limites de ses connaissances pousse à mieux diversifier, à réduire le levier, et à privilégier la valeur actuelle plutôt que les promesses futures pour conserver une marge de sécurité.

Ce n’est pas ce que vous ignorez qui vous attire des ennuis. C’est ce que vous croyez savoir avec certitude et qui est faux.

Les plus grosses pertes proviennent souvent d’un excès de confiance plutôt que d’un manque d’information. Accepter de ne pas savoir permet de construire un portefeuille plus robuste et d’éviter des erreurs coûteuses.

15. Savoir où nous en sommes

Les cycles sont inévitables mais impossibles à prévoir. Chercher à anticiper leur date ou leur ampleur n’apporte aucun avantage durable, tandis que les ignorer revient à subir leurs effets. L’approche la plus utile consiste à identifier où se situe le marché dans son cycle et à adapter progressivement son niveau de risque.

Nous ne saurons peut-être jamais où nous allons, mais nous ferions mieux de savoir où nous sommes.

Évaluer le présent demande davantage d’observer que de prévoir. L’investisseur doit chercher à comprendre les conditions actuelles : psychologie des marchés, facilité d’accès au crédit, niveau des valorisations, comportement des investisseurs, abondance du capital et qualité des financements. Ces éléments permettent d’évaluer si le marché est dominé par la peur ou par la confiance.

Les extrêmes psychologiques constituent les meilleurs signaux. Lorsque l’optimisme est généralisé, que le capital afflue vers n’importe quel projet, que les conditions de financement se détendent fortement et que les investisseurs pensent avoir trouvé des placements sans risque, les rendements futurs diminuent tandis que le risque augmente. À l’inverse, lorsque la peur paralyse les investisseurs et que les actifs sont délaissés, les opportunités apparaissent.

Rien n’est aussi fiable que les cycles. Les fondamentaux, la psychologie, les prix et les rendements montent puis redescendent. Rien ne dure éternellement.

La crise financière de 2007-2008 illustre ce mécanisme. Les investisseurs n’avaient pas besoin de prédire la crise pour réduire leur exposition. Il suffisait d’observer la multiplication des leviers, des financements faciles, des produits supposés éliminer le risque et la concurrence entre prêteurs pour comprendre que le marché était devenu dangereux.

Une grille simple permet d’évaluer régulièrement la température du marché :

Excès	Déprime
Optimisme	Pessimisme
Capital abondant	Capital rare
Crédit facile	Crédit restrictif
Valorisations élevées	Valorisations faibles
Rendements futurs faibles	Rendements futurs élevés
Agressivité	Discipline

16. Reconnaître le rôle de la chance

L’investissement est fortement influencé par le hasard. Une bonne performance n’est pas nécessairement une preuve de talent, tout comme une mauvaise performance ne reflète pas forcément une absence de compétence. À court terme, la chance peut masquer le niveau réel d’un investisseur.

Les gains et les pertes à court terme sont des imposteurs potentiels, car aucun des deux n’est nécessairement révélateur de la véritable compétence d’investissement.

La qualité d’une décision ne se juge pas à son résultat, mais aux informations disponibles au moment où elle a été prise. Une bonne décision peut conduire à un mauvais résultat si un événement improbable survient, tandis qu’une mauvaise décision peut être récompensée par la chance. Confondre qualité du raisonnement et qualité du résultat conduit ainsi à de mauvaises conclusions.

Le concept d’« histoires alternatives » de Nassim Taleb rappelle que le passé observé n’est qu’une possibilité parmi toutes celles qui auraient pu se produire. Un investissement gagnant ne prouve donc pas que la stratégie était bonne. Il faut également considérer les nombreux scénarios qui auraient pu conduire à un échec.

Les performances doivent également être reproductibles. Un historique exceptionnel peut simplement être le signe d’une prise de risque élevée, dans un environnement très favorable. Ce qui importe, c’est sa capacité à être répété dans des conditions différentes.

Chance	Compétence
Aléa	Déterminisme
Probabilité	Certitude
Croyance, conjecture	Connaissance, certitude
Théorie	Réalité
Anecdote, coïncidence	Causalité, loi
Biais du survivant	Surperformance du marché
Idiot chanceux	Investisseur compétent

Les investisseurs qui pensent pouvoir prévoir l’avenir construisent leur portefeuille autour d’un seul scénario. À l’inverse, il est possible de reconnaître plusieurs futurs possibles, de limiter les conséquences des scénarios défavorables et de privilégier la survie plutôt que la maximisation des gains.

L’investissement repose donc davantage sur la gestion de l’incertitude que sur la prévision. Les performances n’ont de signification que sur de longues périodes, lorsque l’effet de la chance s’est progressivement estompé.

17. Investir défensivement

Nous devons arbitrer entre rechercher des rendements élevés et éviter les pertes. Il est impossible de poursuivre simultanément ces deux objectifs. Une stratégie doit être cohérente avec notre tolérance au risque, nos compétences et l’incertitude des marchés.

L’investissement ressemble davantage au tennis amateur qu’au tennis professionnel. Les meilleurs résultats proviennent moins des coups gagnants que de l’absence de grosses erreurs.

Il existe de vieux investisseurs et des investisseurs audacieux, mais pas de vieux investisseurs audacieux.

Éviter les erreurs majeures permet de rester dans la partie suffisamment longtemps pour profiter de la capitalisation des rendements à long terme.

Les marchés sont influencés par des facteurs imprévisibles. Même une excellente analyse peut être contredite par un changement économique, politique ou par le comportement des autres investisseurs. Cette incertitude rend la défense plus fiable que la recherche systématique de performances exceptionnelles.

Une stratégie défensive repose sur deux principes :

• Eliminer les mauvais investissements grâce à une analyse rigoureuse, un prix d’achat suffisamment faible et une marge de sécurité importante.
• Limiter les pertes lors des crises par la diversification, une exposition raisonnable au risque et le refus d’utiliser un levier excessif.

La marge de sécurité est au cœur de cette approche. Acheter un actif bien en dessous de sa valeur estimée crée une marge d’erreur si les hypothèses s’avèrent trop optimistes. Un prix bas est la principale source de protection contre l’incertitude.

La concentration et le levier peuvent améliorer les performances lorsque tout se déroule comme prévu, mais ils augmentent fortement le risque de pertes irréversibles. Sur le long terme, les investisseurs échouent davantage à cause de mauvaises décisions que par un manque de bonnes décisions.

L’objectif n’est donc pas de battre le marché dans les périodes favorables, mais de préserver le capital pendant les phases difficiles. Perdre moins lors des baisses permet souvent d’obtenir de meilleurs résultats sur un cycle complet, avec une volatilité plus faible.

18. Éviter les pièges

Un investisseur n’a besoin de réussir que très peu de choses, à condition d’éviter les grosses erreurs.

Warren Buffett

Éviter les grosses erreurs importe plus que de rechercher des performances exceptionnelles. Les pertes importantes détruisent durablement le capital, tandis qu’un portefeuille trop prudent entraîne « seulement » un manque à gagner. La priorité est donc d’identifier les pièges avant qu’ils ne produisent des pertes.

Les erreurs proviennent soit d’une mauvaise analyse, soit de biais psychologiques. L’erreur d’analyse la plus dangereuse est le manque d’imagination : extrapoler le passé sans envisager les scénarios extrêmes, leurs conséquences ou leurs effets en cascade. Les crises surviennent précisément lorsque des événements jugés impossibles finissent par se produire.

L’investissement repose sur des probabilités, jamais sur des certitudes. Même si un scénario est le plus probable, les résultats peuvent s’en éloigner fortement. Construire un portefeuille qui ne résiste qu’au scénario central revient à ignorer les valeurs extrêmes.

La diversification protège moins qu’il n’y paraît lorsque les corrélations augmentent en période de crise. Des actifs apparemment indépendants peuvent alors évoluer dans la même direction. Comprendre ces liens est aussi important que d’évaluer chaque investissement individuellement.

La plupart des erreurs psychologiques apparaissent lorsque l’optimisme fait disparaître le scepticisme. La cupidité pousse à accepter des prix excessifs, à sous-estimer le risque, à utiliser davantage de levier et à croire que « cette fois, c’est différent ». Les bulles naissent lorsque les investisseurs abandonnent leurs critères habituels d’évaluation.

Les excès de capital produisent les mêmes mécanismes : argent abondant, baisse des exigences de rendement, prise de risque excessive, innovations mal comprises, analyse moins rigoureuse et levier croissant. Les prix finissent alors par intégrer un scénario parfait, laissant très peu de marge d’erreur.

L’investisseur qui réussit ne cherche pas seulement à éviter les erreurs des autres. Il adapte son niveau de risque au cycle, conserve suffisamment de prudence pour traverser les baisses et reste capable d’investir lorsque les actifs redeviennent attractifs. Les meilleures opportunités apparaissent souvent après avoir évité les principaux pièges.

19. Créer de la valeur

Obtenir la performance du marché est simple avec un fonds indiciel. Créer de la surperformance est beaucoup plus difficile, car elle ne peut provenir que d’une véritable compétence en investissement.

La théorie financière distingue le bêta, qui mesure la sensibilité d’un portefeuille aux mouvements du marché, et l’alpha, qui représente la performance liée au talent du gérant. Un portefeuille plus agressif obtiendra souvent de meilleurs résultats en marchés haussiers, mais de plus grosses pertes en marchés baissiers. Ici, la surperformance apparente est uniquement la conséquence d’un risque plus élevé, pas d’une meilleure gestion.

Le rendement doit toujours être analysé en fonction du risque pris :

Ce n’est pas seulement le rendement qui compte, mais aussi le risque pris pour l’obtenir.

Sans compétence, un investisseur offensif performe davantage que le marché, puis sous-performe dans les mêmes proportions. Un investisseur défensif participe moins aux hausses, et subit moins les baisses.

Avec de la compétence, l’investisseur peut capturer une plus grande partie des hausses qu’il ne subit des baisses : la véritable création de valeur produit une performance asymétrique.

La seule chose capable d’apporter davantage pendant les périodes favorables qu’elle ne coûte pendant les périodes défavorables est une compétence supérieure.

L’objectif d’Oaktree (la société de Marks) n’est donc pas de battre systématiquement le marché, mais de limiter les pertes pendant les mauvaises années tout en restant suffisamment exposé aux hausses. Si un portefeuille est participe aux marchés haussiers tout en reculant moins lors des marchés baissiers sur une longue période, alors cette différence provient nécessairement de l’alpha, c’est-à-dire de la compétence de l’investisseur.

20. Des attentes raisonnables

Des attentes de rendement irréalistes conduisent presque toujours à prendre plus de risques qu’on ne le pense. Tout investissement devrait commencer par la définition d’un objectif de rendement clair et compatible avec le risque que l’on est prêt à supporter, en fonction de ses besoins de liquidité.

Les rendements élevés et réguliers sont exceptionnels. Ils ne peuvent provenir que d’une combinaison d’opportunités rares, de compétences supérieures, d’un recours accru au risque ou au levier, ou simplement de la chance. Aucun de ces éléments n’étant disponible en permanence, il est dangereux de considérer ces performances comme normales.

« Est-ce trop beau pour être vrai ? » constitue un filtre indispensable avant d’investir.

L’affaire Madoff illustre qu’un rendement n’est pas seulement jugé sur son niveau, mais aussi sur la manière dont il est obtenu. Des performances comparables à celles des actions, sans volatilité, ne reposent sur aucune explication économique crédible.

Une seconde question permet souvent d’identifier les promesses irréalistes : « Pourquoi moi ? » Si une opportunité est réellement aussi avantageuse, pourquoi ne serait-elle pas proposée à d’autres ?

Chercher à acheter exactement au point bas relève également d’une attente irréaliste. Le plus bas ne peut être identifié qu’après coup et un actif bon marché peut toujours devenir encore moins cher.

Le mieux est l’ennemi du bien.

Il vaut mieux accepter d’acheter progressivement lorsqu’un actif paraît sous-évalué plutôt que de chercher à atteindre une perfection inaccessible.

La recherche de rendements toujours plus élevés pousse naturellement vers davantage de risque, de concentration ou de levier. Une performance simplement suffisante est souvent préférable à une performance espérée mais obtenue au prix de risques disproportionnés. Certains rendements ne valent tout simplement pas les risques nécessaires pour les atteindre.

21. Réunir tous les éléments

La valeur constitue le fondement de tout investissement. Il s’agit d’estimer correctement ce qu’un actif vaut réellement, puis de comparer cette estimation à son prix de marché.

Acheter en dessous de la valeur est le chemin le plus sûr vers le profit. Payer au-dessus de la valeur fonctionne rarement aussi bien.

Développer cet avantage nécessite donc de mieux analyser les actifs, de voir ce que les autres ne voient pas et de conserver suffisamment de conviction pour agir lorsque le marché pense l’inverse.

Le prix s’écarte régulièrement de la valeur sous l’effet de la psychologie des masses. Les investisseurs extrapolent les tendances, alternent entre euphorie et panique, puis finissent par acheter trop cher et vendre trop bas. Le comportement contrariant n’est utile qu’aux extrêmes, lorsque le pessimisme ou l’optimisme deviennent excessifs. Il faut aussi accepter que le marché puisse rester longtemps irrationnel.

Avoir trop d’avance sur son temps est indiscernable du fait d’avoir tort.

Le risque ne se résume pas à la volatilité, mais à la possibilité de perdre définitivement son capital. Pour mieux maîtriser le risque, il faut :

• Privilégier la valeur
• Exiger une marge de sécurité
• Eviter l’endettement excessif
• Diversifier des actifs réellement différents
• Rechercher un rendement suffisant pour compenser le risque encouru

La défense paraît inutile lorsque tout va bien, mais c’est elle qui permet de traverser les périodes difficiles sans dommages irréversibles.

Les prévisions macroéconomiques ne génèrent aucun avantage durable. Les marchés restent dominés par l’incertitude et le hasard. Mieux vaut concentrer ses efforts sur les entreprises, les secteurs et les titres que l’on peut réellement comprendre, tout en restant méfiant envers les prévisions trop précises, les promesses de rendements élevés et les scénarios qui paraissent certains.

La véritable compétence ne se mesure pas pendant les marchés haussiers, mais par la capacité à limiter les pertes lors des mauvaises périodes, tout en participant suffisamment aux bonnes.

L’objectif n’est pas d’avoir raison à chaque fois, mais de prendre des décisions dont les gains potentiels compensent largement les risques dans un monde incertain.

Mon avis sur « La chose la plus importante » d’Howard Marks

La « chose la plus importante » d’Howard Marks n’est finalement pas une seule idée, mais une vingtaine de principes qu’il développe à partir de ses célèbres mémos aux investisseurs. Certains sont devenus des classiques de la littérature financière, et plusieurs méritent effectivement leur réputation.

Le fil conducteur de l’ouvrage est l’investissement dans la valeur. Pour Marks, trouver des opportunités intéressantes passe nécessairement par la recherche d’un écart entre le prix et la valeur intrinsèque. Partant de là, il « suffit » alors de développer notre compétence pour estimer la valeur intrinsèque, investir lorsqu’il y a un écart important avec les prix, puis se montrer patient.

Parmi tous les chapitres du livre, celui consacré à la pensée de second niveau est, pour moi, le plus important. J’ai régulièrement des clients qui viennent me voir en me disant : « il faut investir dans l’armement, les contrats signés par les entreprises sont énormes » ; « il faut être davantage exposé à l’IA », ou encore : « le développement chinois est spectaculaire, augmentons la proportion d’actions chinoises. » Toutes ces affirmations proviennent d’une pensée de premier niveau. Tout le monde détient ces mêmes informations, qui sont probablement déjà reflétées dans le prix des actifs. La question n’est donc plus de savoir si la Chine se développe vite ou pas (premier niveau), mais d’analyser si le marché a anticipé correctement le futur développement chinois ou pas (second niveau). C’est précisément là que peuvent apparaître des anomalies de prix, qui peuvent alors être saisies.

Si l’on devait résumer succinctement sa pensée, on pourrait suivre le cheminement suivant :

Puisque les constats économiques les plus évidents ne suffisent pas à faire de bons investissements (pensée de premier niveau), que l’évolution des prix peut être irrationnelle à court terme (du fait de la chance et des évolutions macro), et que donc les prévisions ne sont pas fiables, seul l’investissement par la valeur permet de maximiser les probabilités de trouver de bonnes opportunités et d’ajouter de l’alpha à un portefeuille. Une fois les opportunités sélectionnées, il s’agit alors d’avoir des attentes réalistes, de rester prudent (pas de levier) et défensif en diversifiant et en évitant les pièges (psychologie, concentration), ce qui permet d’éviter les grosses erreurs et les pertes définitives. Reste alors de se montrer patient, car l’on peut avoir raison, sans que le marché ne le reconnaisse avant plusieurs années. En tout cela, l’investissement par la valeur demande compétence et discipline, ce qui n’est pas à la portée de tous, loin s’en faut.

Marks reconnaît que nos biais psychologiques nous poussent à commettre des erreurs. Une bonne analyse de la valeur intrinsèque serait alors un remède contre les mauvaises influences. Je pense que ce n’est pas aussi simple, car si l’on se sait capable de craquer par appât du gain ou par aversion au risque, alors il vaut peut-être mieux protéger son portefeuille… de soi-même, en s’interdisant d’intervenir directement sur son portefeuille (et donc en arrêtant de scruter le marché à la recherche d’opportunités). Souvent, mettre en place une gestion conseillée avec un professionnel de l’investissement est le parfait médicament contre nos agissements impulsifs.

Rien ne monte jusqu’au ciel, et il faut se souvenir de l’existence des cycles. C’est ce que l’auteur rappelle dans le chapitre 8, qui est pour moi l’autre chapitre le plus fondamental, car le retour à la moyenne est inévitable. Comme lui, je suis convaincu que tout ou presque est cyclique, et que l’investissement n’échappe pas à cette règle : les bons investissements d’aujourd’hui seront donc forcément moins bons demain. Construire un portefeuille d’après ce qui a bien fonctionné durant les cinq dernières années, en évitant systématiquement tout ce qui a été décevant, revient donc à jouer avec les probabilités contre soi.

Mon principal (et probablement unique) point de désaccord avec ce livre est qu’Howard Marks ne croit ni à l’analyse technique, ni au Momentum. Comme lui, je pense que l’analyse technique à très court terme relève purement du hasard, et que c’est pour cette raison que le trading est voué à l’échec, qu’il s’agisse de day trading ou de swing trading sur quelques jours ou quelques semaines.

En revanche, le Momentum, qui s’appuie sur des évolutions de prix à moyen terme, sur des périodes allant grosso modo d’un trimestre à un an, a été à mon sens suffisamment étudié et validé par des données sur des périodes significatives pour que l’avantage statistique qu’il cherche à obtenir soit bien réel. Là où Marks voit forcément dans un prix élevé un risque parce qu’il s’éloigne de la valeur fondamentale, le Momentum montre qu’il est parfois possible de tirer profit des tendances haussières, même lorsqu’elles s’accompagnent de valorisations déjà élevées.

L’investissement value nécessite par ailleurs de rester en partie inactif, avec du cash à disposition, pour saisir d’éventuelles futures opportunités. Je ne le suis pas sur ce point, parce que c’est irréaliste pour la plupart des investisseurs : ils ne peuvent s’empêcher d’agir ; d’autre part, parce que le suivi de tendance nous montre qu’il est possible de prendre le train en route, à condition certes de ne pas faire n’importe quoi. Enfin, garder du cash sous la main en permanence signifie aussi ne pas profiter à 100 % des rendements du marché, qui est haussier la plupart du temps. Dans l’investissement value, il faut alors que la sélectivité des opportunités soit suffisamment bonne pour compenser le manque à gagner du cash non investi. Cela n’est pas garanti.

Marks, comme Buffett, Graham ou d’autres, ne jurent principalement que par la valeur, en tenant compte parfois de la qualité. De mon côté, je constate que si la valeur fonctionne bel et bien (mes portefeuilles types contiennent souvent une bonne proportion d’actifs décotés), elle n’est pas la seule manière d’obtenir des rendements intéressants. Je constate qu’il existe plusieurs façons rationnelles de tirer parti des marchés. La valeur en est une, incontestablement. Le suivi de tendance en est une autre. La bonne nouvelle ? Les deux sont très complémentaires.