Qu’est-ce que le Momentum ?
Le Momentum est un mot latin, qui porte l’idée de mouvement, d’impulsion, d’élan.
En bourse, le Momentum désigne la vitesse d’accélération du prix d’un actif.
C’est à la fois une mesure (la vitesse d’accélération) et une stratégie, basée sur les mouvements des prix à court et moyen terme, plutôt que sur la valeur fondamentale des actifs.
Au lieu de chercher à acheter bas et à vendre haut, les investisseurs qui utilisent le Momentum se concentrent sur la tendance des prix. On parle alors d’investissement dans la tendance.
Concrètement, les investisseurs achètent les titres ayant la meilleure performance récente, en partant du principe que ces titres continueront leur progression pendant un certain temps, avant de se retourner.
Le Momentum présente une similitude avec la physique et la première loi de Newton, le principe d’inertie, qui explique que lorsqu’un objet est en mouvement, il continue jusqu’à ce qu’une force opposée ne le stoppe.
Les investisseurs qui l’utilisent pour suivre la tendance cherchent à obtenir l’Alpha : un rendement supérieur à celui du marché.
Les stratégies d’investissement basées sur le Momentum entrent en contradiction avec l’hypothèse selon laquelle les marchés sont efficients et qu’il est impossible de battre le marché.
Plus largement, le Momentum ne s’applique pas qu’à la bourse. Il peut aussi être utilisé dans tous les domaines de la vie (par exemple, un sportif cherche à créer et à entretenir un Momentum dans sa performance).
L’élan qu’il procure est aussi une étape dans la mise en place de l’effet cumulé.
La riche histoire du Momentum
En tant que stratégie d’investissement, le Momentum a déjà une longue et riche histoire derrière lui.
David Ricardo (un économiste britannique du 18ᵉ-19ᵉ siècle) et Jess Livermore (un trader du début du 20ᵉ siècle), ont bâti leur fortune en suivant la tendance du marché.
Au 19ᵉ siècle, Charles Dow, le cofondateur du célèbre indice Dow Jones, et rédacteur au Wall Street Journal, analysait la tendance du marché, qu’il considérait comme le signal d’achat le plus important.
Au milieu du 20ᵉ siècle, l’investisseur George Chestnutt affirmait ceci :
Il vaut mieux acheter les leaders et laisser les traînards tranquilles.
Ainsi, de nombreux investisseurs ont tiré parti du Momentum en cherchant à investir dans la tendance, et ce depuis plusieurs siècles.
Le Momentum a aussi été largement étudié. Les premières études académiques sur le sujet datent des années 1930.
Dans leur étude, Alfred Cowles III et Herbert Jones ont alors observé que les périodes de rendements positifs étaient majoritairement suivies de nouvelles périodes de rendements positifs. Cette observation étant valable pour les périodes allant de 20 minutes jusqu’à 3 ans.
Dit autrement, lorsqu’une action connaît une période de hausse, il est statistiquement plus probable que la période qui suive soit aussi haussière, plutôt que baissière.
Les actions qui ont fait mieux que la médiane en un an, font également mieux l’année suivante.
Alfred Cowles III et Herbert E. Jones
Les années 50 voient ensuite l’émergence de l’investissement fondamental, ou investissement par la valeur, porté par Benjamin Graham, David Dodd, puis Warren Buffett. Le Momentum est alors ignoré par les universitaires durant quelques décennies.
Il fait son retour dans les années 90. Eugene Fama et Kenneth French, qui gagneront un prix Nobel pour leurs travaux, distinguent deux facteurs qui démontrent que les marchés ne sont pas vraiment efficients, et qui influent sur la performance des actions : la taille (les actions des petites entreprises) et la valeur (les actions values, faiblement valorisées).
En collaboration avec d’autres chercheurs, ils identifient par la suite un autre facteur, le Momentum, qu’ils reconnaissent, mais sans pouvoir expliquer de façon rationnelle son influence.
Les études se sont ensuite largement multipliées depuis la fin des années 90. Elles ont permis de démontrer l’effet du Momentum, sur différents actifs.
Une étude particulièrement poussée, de Brian Hurst, Yao Hua Ooi et Lasse Pedersen (2012), analysant des données sur plus de 100 ans et dans 59 pays, a démontré qu’une combinaison de stratégies Momentum basé sur la combinaison de séries temporelles (sur 1 mois, 3 mois et 12 mois) permettait d’améliorer significativement le rapport rendement / risque d’un portefeuille classique (mesuré par le ratio de Sharpe), pour les actions, les obligations, les matières premières et les paires de devises.
Cette amélioration étant particulièrement visible durant les phases de récessions du marché : le Momentum a permis à chaque fois de diminuer l’impact des baisses les plus violentes.
L’origine du Momentum
Les études académiques et l’hypothèse des marchés efficients peinent ou n’arrivent pas à expliquer la performance produite par le Momentum.
Son origine pourrait trouver une explication dans la finance comportementale, qui a mis en lumière plusieurs biais psychologiques des investisseurs.
Des biais psychologiques tels que le biais commun (l’effet moutonnier), le biais de confirmation, le biais de disposition ou encore l’appât du gain et l’excès de confiance, tendent à expliquer certains comportements irrationnels, et les inefficiences du marché.
Si vous souhaitez en savoir plus sur l’histoire du Momentum, les différentes études et les tentatives pour expliquer son origine, l’excellent article deux siècles de Momentum (en anglais), du blog NewFound Research est une petite mine d’informations.
Le facteur de surperformance le plus régulier
Eugene Fama et Kenneth French ont été les premiers à identifier dans leurs travaux deux facteurs qui expliquent la différence de performance pour certains titres : la taille et la valeur.
Depuis les premiers facteurs de performance identifiés par Eugene Fama et Kenneth French, et en dehors du Momentum, d’autres facteurs de performance ont été identifiés : la qualité, les dividendes élevés, la volatilité minimum. Ces différents facteurs permettent une amélioration du ratio rendement / risque, via des stratégies Smart Beta.
MSCI, qui crée de nombreux indices (comme le MSCI World), s’est également penché sur l’efficacité et le comportement des facteurs différents en tant que stratégie d’investissement (l’investissement factoriel).
L’une de leurs études, publiée en 2018, basée sur plus de 40 ans de données, montre que le Momentum est le deuxième facteur le plus performant parmi les six facteurs identifiés.
Le Momentum a ainsi permis de multiplier par trois la performance du MSCI World en 40 ans.
Une autre étude de MSCI relève qu’une stratégie Momentum a 91 % de chance de battre le marché lorsqu’elle était suivie pendant 5 ans, et que la probabilité monte jusqu’à 99 % en étant suivie durant 10 ans.
En outre, il semble être le facteur de performance le plus régulier, capable de délivrer une surperformance à la fois lors des marchés haussiers et baissiers.
Cette particularité est unique puisque les autres facteurs surperforment plutôt en marché haussier (valeur, taille), ou bien en marché baissier (volatilité minimum, dividendes élevés et qualité).
Ainsi, le Momentum connaît peu de phases de sous-performance prolongée. Sur les 25 dernières années, il n’a jamais été battu plus de deux années consécutives par le MSCI World (en vert sur le graphique suivant).
Cette persistance dans différentes conditions de marché peut expliquer que le Momentum soit souvent le plus performant des facteurs sur le long terme, ou parmi les deux plus performants.
Toutefois, cette performance s’accompagne d’un risque accru : le Momentum paraît systématiquement plus volatile que le MSCI World.
Si l’on observe la performance récente du facteur Momentum, on constate qu’il continue de délivrer une surperformance, à la fois depuis 1994 (voir tableau sous le premier graphique), Ainsi que sur les 15 dernières années (voir graphiques), que ce soit dans les pays développés (indice MSCI World), ou émergents (indice MSCI Emerging Markets).
Mais si le Momentum semble aujourd’hui toujours aussi efficace que par le passé, à quoi peut-on s’attendre à l’avenir ?
Bien qu’il soit impossible de prévoir l’avenir, sa persistance dans différentes conditions de marché, et le fait qu’il tire parti des biais psychologiques des investisseurs (qui perdureront tant que des êtres humains continueront d’investir) lui donnent de bonnes armes pour continuer à surperformer le marché et les grands indices.
Appliquer une stratégie Momentum
Les études le montrent, le Momentum fonctionne avec différentes catégories d’actions, et avec différentes classes d’actifs (obligations, devises, matières premières).
Il y a plusieurs façons d’appliquer une stratégie Momentum :
- Via un ETF qui sélectionne ses titres en tendance haussière
- Manuellement, en investissant dans des actifs en tendance haussière
Sur indice, via des ETF
Investir dans des ETF Momentum est la façon la plus simple de mettre en place une stratégie Momentum. Ils sont, au même titre que les autres ETF Smart Beta, construits pour être exposés au facteur qu’ils représentent.
Il existe des ETF pour chaque facteur (taille, valeur, qualité, dividendes…), y compris pour celui qui nous intéresse. On peut ainsi trouver des ETF Momentum couvrant les pays développés, les États-Unis et l’Europe.
On pourra simplement regretter l’absence d’ETF Momentum pays émergents, pour les investisseurs européens (on en trouve toutefois à la bourse de New York).
Les ETF Momentum sélectionnent leurs titres en attribuant un score de tendance à chaque action. Ce score est calculé en faisant la moyenne de l’évolution des prix sur 6 et 12 mois. Le score est mis à jour tous les 6 mois, et seules les actions possédant un score élevé sont intégrées (ou conservées) dans l’indice.
Pour le World Momentum Index, MSCI intègre chaque semestre approximativement les 25 % d’actions ayant le score de tendance le plus élevé. Cela représente environ 350 actions, sur les 1 465 que comporte l’indice de référence MSCI World. Le nombre d’actions sélectionnées permet une exposition suffisante au facteur Momentum, tout en permettant à l’indice de rester suffisamment diversifié.
Le poids de chaque action dans l’indice est ensuite pondéré selon la force de sa tendance et sa pondération dans l’indice parent (le MSCI World).
Sur une année, le turn-over est d’un peu plus de 100 %, ce qui signifie que la composition de l’indice est intégralement renouvelée d’une année sur l’autre. Certains titres peuvent néanmoins entrer et sortir de l’indice plusieurs fois dans l’année.
Cette méthodologie est celle de MSCI, qui est quasiment le seul constructeur d’indices utilisé par les ETF Momentum disponibles en Europe.
L’avantage de mettre en place une stratégie Momentum via des ETF, est qu’ils vont répliquer un indice qui se met régulièrement à jour. Cela permet une exposition au facteur Momentum, sans aucun effort.
Mais il y a aussi des inconvénients : avec un ETF qui fait le travail à notre place, on ne peut pas contrôler le nombre d’actions détenues, ni le paramétrage (prendre la moyenne des Momentum sur 6 et 12 mois est-il vraiment le plus optimal ?).
Manuellement
Les investisseurs qui ne se satisferaient pas d’une approche automatique, peuvent mettre en place une stratégie Momentum manuelle, en sélectionnant les titres ayant la plus forte tendance.
Le Momentum manuel ouvre le champ des possibles : on peut varier la période considérée (souvent de 3 à 12 mois), combiner plusieurs périodes comme le fait MSCI, ou aller sur d’autres classes d’actifs, comme les matières premières, les possibilités sont nombreuses.
À titre d’exemple (purement intellectuel, ce n’est pas une stratégie que je recommande), j’ai pris les 5 actions du CAC 40 qui ont été les plus performantes en 2023, ainsi que les 5 qui ont été les moins performantes, afin de voir si leur Momentum (positif ou négatif) persistait en 2024.
Si l’on compare la performance de ces 10 actions mi 2024 (2024 YTD, soit fin mai 2024, au moment de la mise à jour de l’article), on constate que parmi les 5 actions du top 2023, 3 d’entre elles ont toujours un Momentum positif.
Parmi les 5 actions du flop 2023, on constate que 4 d’entre elles ont toujours un Momentum négatif. La performance extraordinaire d’Alstom (qui a été éjectée du CAC 40) sur le premier semestre 2024 sauve tout juste la moyenne du groupe flop 2023. Dans les deux cas, les tendances initiées en 2023 semblent majoritairement se poursuivre en 2024.
Si l’on imagine deux portefeuilles virtuels qui seraient composés de 5 actions équipondérées, nous aurions le portefeuille « Top CAC 40 », et le portefeuille « Flop CAC 40 ». Le portefeuille Top CAC 40 fait mieux que le CAC 40 en 2024 (+ 9,80 %, contre 5,37 %), tandis que le portefeuille Flop CAC 40 sous-performe le CAC 40 en 2024 (+ 0,24 %, contre 5,37 %).
Ce petit exemple, en plus d’illustrer l’effet Momentum (qui surperforme le CAC 40 de +4,43 % sur les 5 premiers mois de 2024), pourrait servir de base à l’élaboration d’une stratégie « Momentum CAC 40 ». Évidemment, le portefeuille gagnerait à être mieux diversifié, en intégrant par exemple les 10 actions du CAC 40 ayant la plus forte tendance haussière. On aurait ainsi les 25 % de l’indice les plus exposés au facteur.
Il faudrait également mettre à jour le portefeuille au moins deux fois par an (à ce stade, Stellantis et STMicroelectronics seraient probablement remplacés par de nouvelles actions, ayant un Momentum supérieur), tout en faisant glisser les périodes : mi 2024, la performance de début 2023 ne nous intéresse plus : il faudrait alors calculer les Momentum sur une année glissante.
Enfin, pourquoi ne pas combiner deux Momentum, sur 3 et 12 mois, celui sur 3 mois pouvant servir à identifier plus rapidement les tendances haussières.
Il s’agit toutefois d’un exemple fictif. Ce portefeuille virtuel n’est pas un conseil en investissement. Un tel portefeuille devrait être davantage réfléchi et mieux élaboré. Il montre cependant qu’une sélection de titres basée sur la tendance a permis d’obtenir des résultats probants. On retrouve la philosophie du Momentum, qui est de miser sur les gagnants, plutôt que sur les perdants.
Les stratégies de Momentum sont multiples. Voici deux exemples concrets de portefeuilles élaborés, sur indices cette fois, disposant d’un long historique de performance.
Deux exemples de portefeuille basés sur le Momentum
1. Le Double Momentum (Dual Momentum) de Gary Antonacci
Gary Antonacci a développé une stratégie basée sur la combinaison des Momentum relatif et absolu, appelée Double (ou Dual) Momentum.
Le Momentum relatif compare plusieurs actifs en sélectionnant ceux dont la tendance est la plus forte, tandis que le Momentum absolu sélectionne uniquement les actifs dont la tendance est positive.
Les deux Momentum permettent chacun d’améliorer la performance. Mais leur combinaison donne des résultats encore supérieurs. C’est ce qui fait la force de la stratégie d’Antonacci.
Le modèle d’Antonacci est toujours investi à 100 % sur un seul indice (indice d’action ou indice obligataire). Son approche a permis d’augmenter le rendement annuel (17 % contre 10,7 % sur le période 1971-2016), tout en réduisant la volatilité et les drawdowns (-17,8 % maximum contre -51 % pour l’indice S&P 500).
Cependant, si le Double Momentum d’Antonacci est une idée très intéressante, sa performance récente semble être de plus en plus altérée par la corrélation croissante entre les grands indices d’actions (ce qui affaiblit le Momentum relatif).
La Stratégie Haut Rendement que j’applique est inspirée du Double Momentum, mais avec des indices et un paramétrage différent de celui d’Antonacci, afin de pallier à ses faiblesses actuelles, renforcer le Momentum relatif et optimiser son fonctionnement global (ratio rendement / risque).
2. Le Timing Portfolio de Meb Faber
Meb Faber est un chercheur et investisseur qui a mis en place un portefeuille de suivi de tendance, décrit dans un article de recherche, basé sur 5 classes d’actifs différentes, réparties à parts égales (20 % chacune) :
- Actions US
- Actions pays développés hors US
- Obligations gouvernementales à 10 ans
- Matières premières
- Immobilier coté
Chaque portion de 20 % du portefeuille peut être soit investie dans la classe d’actif correspondante, soit rester en cash (investies dans des liquidités type fonds monétaire).
Le timing portfolio de Meb Faber est une forme d’allocation tactique, basée sur la moyenne mobile des prix sur 10 mois. Si le prix actuel de chacune des 5 classes d’actifs est supérieur à sa moyenne mobile sur 10 mois, elle est investie dans la classe d’actif correspondante. Si son prix est inférieur à la moyenne mobile, alors les 20 % correspondants du portefeuille restent en cash.
La différence entre le prix d’un actif et sa moyenne mobile (qui est une moyenne des prix sur une période donnée) permet d’évaluer la force d’un Momentum, et donc de la tendance, au même titre que les séries temporelles, qui sont basées sur l’évolution des prix entre deux dates.
Le rendement du Timing Portfolio de Meb Faber reste modeste par rapport à un portefeuille similaire sans timing, détenu en buy-and-hold, soit en investissement passif (10,48 % / an). Mais son principal avantage est la réduction de la volatilité : obtenir des rendements légèrement supérieurs aux actions, avec la volatilité des obligations.
Meb Faber a ensuite créé plusieurs variantes à partir du modèle de base :
- Étendre le nombre de classes d’actifs de 5 à 13 (en incluant les small caps, les actions values, les pays émergents, les obligations étrangères, en séparant l’or des autres matières premières, etc).
- Remplacer le cash par des obligations gouvernementales à moyen terme, plus performantes.
- Une variante agressive qui utilise la force relative en sélectionnant uniquement les 3 ou 6 actifs parmi les 13 ayants le Momentum le plus fort.
Ces différentes extensions ont permis de porter le rendement du modèle de base à 12,04 % (avec 13 classes d’actifs), puis à 13,41 % (obligations gouvernementales à la place du cash), et enfin à 17,76 % et 19,10 % pour les versions les plus agressives avec la force relative (3 ou 6 actifs sur 13).
Les versions les plus agressives conduisent néanmoins à une hausse de la volatilité. Elles ne permettent donc pas d’obtenir un meilleur rendement ajusté au risque (le ratio de Sharpe reste autour de 0,9/1 pour les différentes variantes).
Ces deux exemples (Dual Momentum et Timing Portfolio) sont intéressants, car ils montrent que l’on peut appliquer le Momentum dans un portefeuille très diversifié (le portefeuille de Meb Faber compte au moins cinq indices répartis sur différentes classes d’actifs), mais aussi dans un portefeuille plus concentré (le modèle d’Antonacci est investi à 100 % sur un seul indice).
Pour conclure, lorsqu’on utilise une stratégie de Momentum, l’objectif est autant de définir un paramétrage fonctionnel, que de choisir le modèle optimisé et approprié qui correspondra le mieux :
- Au niveau de rendement / risque que l’on recherche.
- À la manière dont on souhaite investir (plutôt active ou passive).
