L’Investisseur Intelligent – Benjamin Graham

L’investisseur intelligent, de Benjamin Graham, 2018 pour l’édition française, 488 pages.

Titre original : The Intelligent Investor

Ce résumé fait partie de mon défi de lire et résumer les 12 meilleurs livres sur l’investissement en bourse en 24 semaines.

Le livre en une phrase :

Le prix est ce que vous payez; la valeur est ce que vous obtenez. De tous les investissements que j’ai pu faire, l’achat du livre de Ben (Graham) fut le meilleur.

Warren Buffett

Introduction

Ce livre prétend enseigner les grands principes de l’investissement à celui qui voudra investir, plutôt que spéculer sur les marché.

Pour cela, la connaissance du comportement historique des actifs est nécessaire:

Avant d’investir intelligemment sur les marchés, chacun devrait connaître au préalable les comportements historiques des différents types d’actions ou d’obligations sous l’influence de différentes conditions économiques, car nous pourrons les retrouver à l’avenir.

Le live distinguera l’investisseur défensif/passif qui chercher avant tout à éviter les pertes et à gagner du temps, de l’investisseur entreprenant/actif à la recherche de la rentabilité et prêt à passer du temps à sélectionner des titres.

Ce qui fait la réussite d’un investisseur intelligent est avant tout sa psychologie (qui est potentiellement son pire ennemie), bien plus que ses compétences financières.

N’importe qui peut égaler les performances du marché en détenant les principaux titres représentatifs du marché. En revanche, battre le marché est beaucoup plus compliqué:

La grande majorité des fonds de gestion collective avec leur personnel expérimenté n’a pas réussi, l’histoire financière le démontre, à faire aussi bien que le marché dans son ensemble.

La bourse a traversé deux guerres mondiales en début du 20ème siècle. Pourtant, l’auteur rappelle que les principes d’investissement de ce livre ont produit « des résultats tout à fait honorables ».

1. Investissement ou spéculation ?

Une opération d’investissement est de celles qui, après analyse approfondie, promettent une bonne garantie sur le principal ainsi qu’une rentabilité adéquate. Les opérations ne satisfaisant pas à ces critères seront considérées comme spéculatives.

Dans tout achat d’action, il y a une part inhérente de spéculation. L’investisseur devra veiller à la minimiser.

L’investisseur passif devrait faire varier la part de son portefeuille en actions entre 25 % et 75 %, selon l’état du marché, selon que les actions sont surévaluées ou sous-évaluées.

Il peut aussi utiliser la stratégie du Dollar Cost Averaging (DCA) qui consiste à investir le même montant dans des actions à intervalles réguliers. Ainsi, l’investisseur intelligent achètera plus d’actions quand leur prix sera bas, et moins quand il sera élevé. Cette stratégie permet de s’assurer d’acheter des actions à bon prix.

L’investisseur agressif cherche de son côté à surpasser l’investisseur passif et la moyenne. Mais il peut aussi avoir des résultats plus médiocres.

La sueur et la souffrance ne garantissent pas le succès en matière d’investissement, loin s’en faut.

La plupart des stratégies de sélection active des titres ont montré leurs limites (suivre le marché, rechercher les annonces de bénéfices à la hausse, ou se baser sur la croissance passée).

En revanche, acheter des actions sous-évaluées est une stratégie qui a historiquement porté des fruits, même si les occasions se font plus rares. Les stratégies permettant de trouver ces actions seront développées.

2. L’investisseur et l’inflation

La pensée commune est que les obligations souffrent en période d’inflation, tandis que les actions se démarquent positivement et protègent l’investisseur. En réalité, il n’y a pas vraiment de corrélation entre le cours des actions et celui de l’inflation.

L’or ne semble pas non plus être une bonne protection contre l’inflation (note : argument cependant basé sur une période où l’achat d’or était interdit pour les particuliers).

L’investissement immobilier est considéré comme protecteur contre l’inflation, mais connais lui aussi des variations de prix importantes.

Que faire donc pour se protéger de l’inflation ?

Ne serait-ce que parce que le futur est plein d’incertitudes, l’investisseur ne peut se permettre de placer tous ses fonds dans un même panier.

Reste que les obligations sont l’actif qui souffre le plus de l’inflation. L’investisseur intelligent ne devrait donc pas investir la totalité de son portefeuille dans des obligations.

3. Un siècle d’histoire des bourses

Connaître l’histoire des marchés permet de comprendre les phases de hausse et de baisse.

En l’espace de cent ans (1871-1971), il n’y a eu que deux décennies baissières (malgré deux guerres mondiales et la crise de 1929). Le reste du temps, la bourse croît systématiquement, ce qui en fait son intérêt.

Les fluctuations peuvent être répertoriées selon des cycles longs et des cycles courts.

Le PER (Price Earning Ratio, correspondant au cours/bénéfices) est un indicateur permettant de déterminer si le marché est sur-évalué/sous-évalué. Il peut être d’une bonne aide mais il ne peut pour autant prévoir l’évolution des cours.

Il est également important de considérer l’historique récent de l’évolution des marchés, les bénéfices des entreprises, le niveau des dividendes, ou encore le ratio du rendement des actions par rapport à celui des obligations.

4. Politique de gestion de portefeuille: l’investisseur défensif

Les caractéristiques de base des portefeuilles d’investissement dépendent tant de la position financière que du tempérament de l’investisseur.

On dit souvent que la rentabilité d’un investissement est proportionnelle au risque. Pour Benjamin Graham, la rentabilité devrait au contraire dépendre des aptitudes de l’investisseur. Ainsi, un investisseur passif aura une rentabilité plus faible.

L’investisseur défensif ne devrait jamais détenir plus de 50 %
d’actions dans son portefeuille. Une répartition à 50 / 50 entre actions et obligations, avec un rééquilibrage régulier, est un bon compromis.

Les investisseurs ont le choix entre les obligations municipales (non imposées mais au rendement plus faible) ou industrielles (imposées mais avec un rendement plus élevé). Le choix de la maturité des obligations (leur durée) est un compromis entre la protection contre une variation des taux d’intérêt et le niveau de rendement accepté.

5. L’investisseur défensif et les actions simples

Les actions offrent une meilleure performance historique que les obligations, et sont de plus susceptibles d’offrir une protection face à une érosion du pouvoir d’achat, malgré leur volatilité.

L’investisseur défensif devrait en détenir une bonne part en portefeuille, en choisissant des actions diversifiées de grandes entreprises, qui ont régulièrement versé un dividende dans le passé et dont le cours de l’action n’est pas excessif.

Les valeurs de croissance ont souvent un prix d’achat trop élevé, et leur croissance rapide ne génère pas forcément plus de dividendes, ce qui rend leur rendement plutôt spéculatif. Elles ne conviennent donc pas à l’investisseur défensif.

Le terme de « risque » ne devrait pas être utilisé de la même façon pour les actions et les obligations. Ces dernières sont risquées en cas de défaut de l’émetteur.

Pour les actions, le terme « risque » est souvent rapporté à leur volatilité inhérente. Cependant, tant que le détenteur de l’action n’est pas contraint de la vendre et qu’il touche un dividende, le cours de l’action peut temporairement baisser sans qu’il en soit affecté. Le véritable risque pour une action n’est donc pas sa volatilité, mais un prix achat supérieur à sa valeur réelle.

6. Politique de gestion de portefeuille pour l’investisseur entreprenant: la mauvaise approche

L’investisseur agressif devrait avoir une base d’investissement commune avec l’investisseur défensif, composée d’actions et d’obligations de « première catégorie ». Il pourrait ensuite aller vers des investissements plus agressifs, non sans les étudier en détail au préalable.

Les obligations de moindre qualité sont souvent un piège pour l’investisseur, dont le rendement supérieur ne compensera pas la perte de valeur de l’obligation en cas de baisse du marché.

(Un) Concept fallacieux prétend que l’achat d’un titre risqué (de mauvaise qualité) est compensé par une meilleure rémunération. Il est ridicule d’accepter de risquer une perte sur son principal pour un supplément de rémunération de 1 ou 2 %.

L’investisseur intelligent devrait se méfier des obligations étrangères du fait de leur volatilité, et parfois du peu de solidité de leur valeur intrinsèque. Il en va de même pour les nouvelles émissions d’obligations qui ne disposent pas d’un historique suffisamment long, et pour les émissions de nouvelles actions, souvent nombreuses en marché haussier.

Un signe assez fiable nous avertissant de la fin prochaine d’un marché haussier c’est lorsque les prix d’introduction demandés pour des entreprises petites et difficiles à comprendre, deviennent supérieurs au cours de sociétés moyennes pour lesquelles nous avons un long historique de marchés.

Une étude a démontré que sur 41 introductions en bourse représentatives du marché, 30 d’entre elles avaient perdu 50 % de leur valeur, et 5 autres avaient vu leur valeur fondre de 90 %.

7. Politique de gestion de portefeuille destinée à l’investisseur entreprenant : la bonne approche

L’investisseur entreprenant (…) pourra consacrer beaucoup de temps, d’efforts et d’attention avec l’objectif de dégager des performances supérieures à celles d’une gestion de père de famille.

Les valeurs de croissance sont généralement à éviter, tout simplement parce que leurs excellents résultats ont dans la plupart des cas déjà été pris en compte par le marché. Leur prix est donc bien souvent très élevé.

L’investisseur entreprenant peut se tourner vers trois domaines:

Les grandes entreprises peu populaires

Une étude a démontré que de 1937 à 1969, les 10 titres du Dow Jones ayant le plus faible multiple entre leurs revenus et leur cours avait surperformé l’indice. Inversement, les 10 titres ayant le plus fort multiple ont sousperformé l’indice.

Les bonnes occasions

Une bonne occasion est « un titre qui, à partir des faits tirés d’une analyse financière, semble valoir considérablement plus que sa valeur boursière, autrement dit que son prix ».

Elle peut s’estimer en comparant les revenus futurs attendus au cours actuel de l’action.

Les bonnes occasions dans le groupe des secondaires

Les valeurs secondaires (moyennes entreprises) délaissées ont un potentiel de croissance plus élevé que les blue chips.

Cependant, seuls les initiés devraient adopter une attitude d’investisseur agressif:

La majorité des détenteurs de titres devrait choisir le camp de l’investissement défensif. Ils n’ont ni le temps, ni la motivation, ni l’attitude mentale pour s’engager dans des activités d’investissement en professionnels.

8. L’investisseur et les fluctuations du marché

Il nous est facile de vous dire de ne pas spéculer, le plus dur sera de suivre ce conseil. (…) Si vous voulez spéculer, faites-le les yeux ouverts, en sachant que vous serez certainement perdants en fin de compte.

Les actions sont soumises à des fluctuations. L’investisseur intelligent peut en profiter de deux façons:

• par le timing: influencer ses décisions d’achat/vente par l’anticipation des cours
• par le pricing: influencer ses décisions d’achat/vente en fonction de la valeur d’une action rapportée à son cours.

Si la première méthode est plutôt spéculative et ne donnera pas de résultats positifs à long terme, la seconde peut s’avérer efficace.

Les plans d’investissement basés sur des cycles économiques réguliers consistants à vendre « haut » et à acheter « bas » ont montré leur inefficacité dès lors qu’un cycle un peu moins régulier apparait.

En revanche, l’investisseur intelligent devrait faire varier sa proportion d’actions et d’obligations en fonction de l’état du marché, plutôt que de suivre l’exubérance ou la défiance de la foule:

Pour ces raisons tenant à la nature humaine, (…) nous encourageons l’investisseur à suivre une quelconque méthode mécanique pour faire varier les proportions de ses composantes en actions et en obligations.

L’investisseur défensif qui sélectionne ses actions devrait s’intéresser aux titres dont la valeur de cotation est similaire à la valeur de ses actifs tangibles (en plus du critère du PER, d’une forte position financière et dans la perspective du maintien des revenus actuels).

En résumé, l’investisseur intelligent ne devrait pas trop se préoccuper des fluctuations du cours de ses actions (qui reflètent avant tout les émotions des acheteurs et des vendeurs) du moment qu’il est sûr de la solidité de son investissement.

Il a intérêt à investir régulièrement dans le marché sans chercher obligatoirement les points bas (l’attente peut être longue), sauf si ce dernier est vraiment trop haut.

Il ne faut jamais acheter un titre à la suite d’une avancée substantielle, pas plus que de le vendre juste après une chute substantielle.

9. Investir dans un fond d’investissement

L’achat de parts dans un fond d’investissement peut protéger l’investisseur de la tentation de vouloir spéculer, même si ces fonds impliquent des frais.

La performance moyenne des 10 plus grands fonds entre 1961 et 1970 a été similaire à celle du S&P500 (Note: des études plus récentes ont démontré qu’à l’heure actuelle, la très grande majorité des fonds ont une performance inférieure à celle du marché sur le long terme).

Une excellente performance passée n’est pas pour autant le signe d’une bonne performance future:

Des tels résultats peuvent indiquer que le manager du fond se permet de prendre d’énormes risques spéculatifs, et de bien s’en tirer… pour l’instant.

La plupart des gestionnaires de fonds en 1970 étaient jeunes et peu expérimentés car ils n’avaient connus que des marchés haussiers.

Des gens brillants (…) ont depuis des temps immémoriaux promis de réaliser des miracles avec l’argent des autres. Ils ont en général tenu leurs promesses pendant un certain temps, mais ils ont invariablement apporté la ruine à leurs suiveurs au bout du compte.

Il est aussi plus rentable d’investir dans des fonds fermés plutôt que dans des fonds ouverts.

10. L’investisseur et ses conseillers

La grande majorité des investisseurs sont des amateurs. Il leur semble naturel d’être guidé par des professionnels dans leurs choix de placements. (…) Cette idée est pleine de naïveté.

L’investisseur intelligent devrait se méfier des conseils prodigués lorsqu’il y a un conflit d’intérêt notable, notamment dans le cas des courtiers et des vendeurs de produits financiers.

Note : En France, la plupart des conseillers sont soumis à des conflits d’intérêts, du fait des commissions sur la vente de produits financiers. C’est dans une optique de transparence que j’ai créé mon cabinet de conseil indépendant, sans commissions, ce qui permet d’éviter les conflit d’intérêt et de prodiguer des conseils objectifs, non biaisés.

Il ne doit pas s’attendre non plus à des résultats exceptionnels en suivant les recommandations faites par les firmes de conseil en investissement ou les banques locales, même si elles sont guidées par le bon sens et données avec honnêteté.

Concernant les conseils formulés par les proches, il en va de même: les bons conseils sont plus que rares.

Beaucoup de mauvais conseils sont prodigués à titre gratuit.

On a pu par ailleurs observer certaines dérives. Il est déjà arrivé que des maisons de courtage spéculent avec l’argent des clients et finissent par encaisser de lourdes pertes, menant parfois à leur faillite.

L’investisseur intelligent devrait donc limiter son choix de courtiers à ceux qui sont membres du NYSE (New York Stock Exchange).

11. Analyse de titres pour le néophyte : l’approche générale

Ce chapitre s’attache à la manière d’évaluer correctement un titre (action ou obligation).

Concernant les obligations, il est intéressant de considérer le multiple entre les revenus de l’émetteur et la charge des intérêts.

Le multiple avant impôt devrait être d’au moins 4 ou 5, même s’il n’y a pas de chiffre idoine dans l’absolu.

Lorsque les taux d’intérêts sont trop élevés, il est possible de considérer les bénéfices en pourcentage du montant de la dette, avec un minimum requis de 20 à 33 % selon le type d’entreprise.

Ces comparaisons peuvent s’appliquer par rapport à la moyenne des dernières années, ou par rapport à la plus mauvaise des dernières années.

Concernant les actions, des estimations sur les bénéfices peuvent être réalisées à partir des données passées sur le chiffre d’affaires, les marges d’exploitation, et sur les prévisions macro-économiques.

Ces données permettent d’obtenir la valeur estimée, que l’on peut rapporter au cours de l’action, ce qui donnera le taux de capitalisation.

Le versement constaté de dividendes sur un grand nombre d’années passées est également un critère important dans la sélection de titres, notamment pour l’investisseur défensif.

Pour les valeurs de croissances, une formule permet de faire une estimation simple de la valeur où la valeur estimée = bénéfices courants X (8,5 + 2 X taux de croissances annuel estimé).

Un processus d’estimation en deux phases peut être mené afin d’améliorer les analyses:

• Estimer la performance future mécaniquement à partir de la moyenne des performances passées
• Corriger l’estimation obtenue en prenant en compte les conditions de marché attendues

12. Ce qu’il faut prendre en compte en ce qui concerne les bénéfices par action

Parfois, les entreprises peuvent faire passer une perte au titre de charge exceptionnelle afin d’afficher des bénéfices plus beaux qu’ils ne sont en réalité. Il est donc nécessaire de considérer les résultats sur plusieurs années plutôt qu’uniquement sur l’année ou le semestre en cours.

Il faut donc considérer avec soin les chiffres des bénéfices par action, face aux possibilités des divers jeux comptables de la part de certaines entreprises (un autre exemple étant la provision de perte qui protégera les bénéfices futurs contre toute imposition pendant plusieurs années).

Les estimations de valeur des titres ne sont fiables qu’exceptionnellement.

Les bénéfices moyens lissés sur plusieurs années prennent en compte tous ces éléments et sont donc plus représentatifs de la performance historique de l’entreprise.

13. Comparaison entre quatre sociétés cotées

Ce chapitre est une étude de cas de quatre titres de différents secteurs qui sont comparés et analysés sous divers angles: ratios de rentabilité, statistiques de stabilité, croissance, position financière, dividendes et historique de prix.

L’objectif étant d’aider l’investisseur à affiner sa méthode d’évaluation financière des titres.

L’investisseur prudent veut être raisonnablement assuré à l’avance qu’il ne tombera pas dans le piège classique de Wall Street: sur-enthousiasme pour de bonnes performances à la fois des résultats et des cours.

14. Sélection de titres chez l’investisseur défensif

Le sujet du choix du meilleur titre (…) est et demeure un sujet de forte controverse.

L’investisseur défensif a deux choix :

• Investir le même montant en dollar sur les 30 valeurs du Dow Jones
• Sélectionner les titres selon des critères bien définis

Ces critères sont les suivants :

1. Taille adéquate (éviter les sociétés trop petites)
2. Situation financière forte (dette et actif circulant)
3. Stabilité des bénéfices
4. Dividendes réguliers (20 dernières années)
5. Croissance des résultats
6. Ratio cours/bénéfice modéré (maximum de 15)
7. Ratio cours/actifs modéré (maximum 1,5)

En 1971, cinq valeurs du DJ passaient ces sept critères. Elles ont obtenu de meilleurs résultats que le Dow.

Il est possible d’élargir sa sélection de valeurs aux titres des sociétés de service public (eau, gaz, électricité) et des sociétés financières (banques, assurances, sociétés d’investissement).

En revanche, les compagnies de chemin de fer sont déconseillées, au vu de la fragilité croissante de ce secteur.

L’investisseur peut utiliser deux approches distinctes dans son analyse:

• Prospective: Essayer d’anticiper ce qu’il va se passer
• Protectrice: S’assurer d’un prix d’achat assez bas

Si quelqu’un pouvait choisir les meilleurs titres avec infaillibilité, il aurait tout à perdre de la diversification.

Ainsi, l’investisseur défensif peut se borner à diversifier plutôt qu’à sélectionner, afin de limiter ses efforts et erreurs possibles.

15. La sélection d’actions pour l’investisseur entreprenant

Des portefeuilles investis au hasard (…) auront des résultats moyens sur cette période supérieurs à ceux des fonds d’investissement.

Les statistiques démontrent que même en ayant un niveau d’analyse avancé, les gestionnaires de fonds ont du mal à battre le marché. La réussite qui découle de la sélection de titre est donc relativement imprévisible. L’investisseur entreprenant peut élargir sa sélection à des actions secondaires, plus petites. Il utilisera les mêmes critères que l’investisseur défensif, mais avec la possibilité d’être un peu plus souple.

Certains critères contre-intuitifs comme le momentum peuvent donner de bons résultats pour des titres dont le prix d’achat parait déjà trop élevé. La force de leur croissance peut laisser penser qu’elles continueront à s’apprécier, ce qui suscite l’intérêt des investisseurs, et donc augmente ainsi les chances de voir leur croissance perdurer.

Certaines bonnes occasions peuvent se présenter sous la forme de titres qui valent moins que leur actif circulant. Ce qui montre un fort désintérêt des marchés pour eux. La patience d’attendre une réévaluation du titre est alors requise.

Inversement, certains titres inconnus se voient de beaucoup surévalués, jusqu’à ce qu’ils finissent inévitablement par chuter. Et comme souvent, lors de pertes faisant suite à un mouvement spéculatif qui s’effondre :

Chacun jurant que l’on ne l’y prendrait plus… jusqu’à la fois suivante.

16. Les titres convertibles et les warrants

Ce ne sont pas leurs caractéristiques intrinsèques qui les rendent intéressantes ou pas, mais l’environnement économique et financier qui entoure leur achat.

Les titres convertibles offrent un une protection intéressante, mais bien souvent au prix d’une moindre qualité qu’un titre ordinaire.

Leur principal défaut est de complexifier les décisions d’investissement pour l’investisseur intelligent, qui en tire rarement un meilleur profit que des titres ordinaires.

L’essor actuel des warrants est quasiment du vol, un désastre potentiel pour les bourses. Ils ont permis de créer une richesse virtuelle qui ne repose sur rien.

De même que les titres convertibles, l’utilité des warrants est discutable, tant pour les actionnaires que pour les entreprises.

Les warrants diluent la valeur des actions. La difficulté de saisir leur valeur réelle engendre une volatilité qui encourage les investisseurs à la spéculation.

L’imagination dans ses plus belles envolées se déploie mais n’attrape rien.

Faust

17. Quatre études de cas extrêmement instructives

Le premier cas est celui d’une entreprise dont la valeur du titre s’est écroulé en deux ans. Pourtant, beaucoup d’investisseurs sont restés investis malgré les signes avant-coureurs. Ils ont basé leur analyse sur l’évolution du cours de l’action, faisant fit des difficultés financières de l’entreprise.

Le deuxième est celui d’une entreprise dont la croissance a principalement reposé sur l’endettement, jusqu’à ce qu’elle se retrouve étouffée par les charges de la dette et que son cours plonge. Les banques sont complices d’avoir financé sans limites cette entreprise, dont les investisseurs auraient facilement pu évaluer la dangerosité du titre.

La troisième relate l’histoire d’une entreprise ayant racheté une autre entreprise sept fois plus grosse qu’elle. Pour cela, elle a eu recours à un montant record d’émissions d’obligations, qui ont tout de suite côté très bas. Après l’opération, la dette de l’entreprise en obligations était égale à dix fois la valeur de ses actions.

Le dernier cas est celui d’une entreprise qui a eu un recours massif à l’émission d’actions pour développer son réseau de franchises afin de diversifier ses activités. Ses actions ont généré au départ un fort engouement mais l’enchaînement des mauvais résultats l’a ensuite mis en faillite.

Le problème se situe aussi au niveau de l’attitude du spéculateur:

Il est prêt à acheter n’importe quoi à n’importe quel prix s’il a l’impression qu’il y aura de l’action.

Wall Street semblait être d’accord pour apporter des réformes (Note: la suite des événements montrera au contraire un glissement vers plus de dérégulation) afin de limiter ce genre de cas. Mais les entreprises et les régulateurs ne sont pas les seuls à blâmer.

Ces abus sont en grande partie le résultat de l’insouciance et de l’avidité du grand public.

18. Huit cas de comparaison d’entreprises

Ce chapitre présente huit comparaisons de deux actions. Cela permet de voir en détail les différences fondamentales entre deux entreprises, parfois du même secteur. L’intérêt plus ou moins logique des investisseurs et spéculateurs à leur encontre est aussi commenté.

L’objectif est d’aiguiser la capacité d’analyse de l’investisseur afin qu’il puisse repérer les titres sous-évalués.

19. Actionnaires et management : politique de distribution des dividendes

Les actionnaires agissent rarement de manière cohérente et concertée pour exiger un meilleur management ou des explications sur les résultats pour leur entreprise. Seule l’action d’un seul homme, par la prise de contrôle d’une société peut conduire à un changement dans la direction de l’entreprise (note: cette description correspond aux types d’actions menées par Carl Icahn, qui repère les entreprises mal gérées, et tente d’en prendre le contrôle afin d’en améliorer la gestion et l’efficacité).

L’entreprise est souvent tiraillée entre le désir de satisfaire des actionnaires en distribuant un dividende convenable, et celui de développer son activité en réinvestissant la plus grosse partie de ses bénéfices dans ses fonds propres.

La politique de distribution des dividendes influe sur le cours de bourse et souvent, et les entreprises ne distribuant pas de dividendes sont considérées comme ayant un potentiel de croissance plus élevé en guise de compensation.

Une pratique de distribution des dividendes en actions plutôt qu’en liquide offre de nombreux avantages à l’actionnaire. Elle lui permet de ne pas être imposé sur les dividendes, tout en lui permettant de revendre les titres distribués s’il le souhaite.

20. Concept essentiel pour une décision d’investissement : la marge de sécurité

Face au défi aussi ambitieux auquel nous sommes confrontés pour distiller en trois mots les secrets de l’investissement sain, nous proposerions ces mots: MARGE DE SÉCURITÉ. C’est là le fil commun qui court tout au long de ce livre sur l’investissement.

L’idée de marge se traduit par le fait qu’une obligation ou action préférentielle génère des revenus au moins quatre à cinq fois plus élevés que ses charges financières. Ainsi, l’investisseur intelligent se donne un droit à l’erreur.

Concernant les actions ordinaires, « la marge de sécurité repose entièrement sur l’espoir de dégager une capacité bénéficiaire nettement supérieure aux taux courants de rémunération des obligations ».

La marge de sécurité n’assure pas pour autant une prise de profits systématique. Seule la diversification dans plusieurs opérations bénéficiant d’une telle marge l’assure statistiquement.

Le concept de marge de sécurité peut faire toute la différence entre l’investisseur, qui s’appuie sur un « raisonnement mathématique », et le spéculateur, qui pense simplement que le marché va monter.

Chacun a l’intuition qu’il faut acheter lorsqu’il le fait et chacun pense qu’il est meilleur que les autres.

Un investissement conventionnel se limitera aux actions de premières qualités ainsi qu’aux obligations d’état, municipales et industrielles.

Un investissement non conventionnel, mené par l’investisseur entreprenant, englobera les actions de seconde zone qui peuvent être acheté aux 2/3 de leur valeur, ainsi que les obligations industrielles fortement dépréciées.

En conclusion, l’auteur rappelle quatre règles essentielles pour tout investisseur intelligent opérant à Wall Street :

1. « Sachez ce que vous faites, connaissez bien votre business »
2. « Ne laissez personne s’occuper de vos affaires à votre place » (à moins d’avoir une forte confiance en ses capacités et la possibilité de le superviser de près)
3. N’investissez pas à moins qu’un « calcul digne de foi ne vous laisse espérer un profit raisonnable » (espoirs optimistes vs espoirs calculés)
4. « Ayez le courage de vos connaissances et de votre expérience. (…) Si vous savez que votre jugement est sain, agissez » (et peu importe alors que vous soyez d’accord avec la majorité ou non)

Mon avis sur « L’investisseur intelligent »

« L’investisseur intelligent » n’est pas si facile à lire. Le ton académique et professoral de l’ouvrage lui donne un côté quelque peu rébarbatif (notamment lors de la description détaillée des différents types d’obligations, ou avec la présentation très détaillée des fondamentaux de certains titres et de leur prix d’échange). Il est par ailleurs parfois assez technique.

L’une des phrases qui me semble le mieux résumer ce livre est la suivante:

Pour réussir dans l’investissement, il faut y consacrer énormément de temps ainsi que bien maîtriser l’approche des professionnels (savoir comment évaluer la valeur intrinsèque des biens financiers).

Cette phrase sous-entend deux choses: qu’il est possible de réussir dans l’investissement, mais que cela demande du temps et du travail (du moins avec l’approche de l’investissement par la valeur).

L’un des plus dignes représentants de Graham est sans doute Warren Buffett. Celui-ci passe beaucoup de temps à lire et à évaluer les titres, pour acheter ceux qui sont sous-évalués. Mais est-ce que tout le monde est prêt à faire les efforts nécessaires ? Et plus important encore, est-ce que le temps investi apporte l’assurance de générer des gains supérieurs à ceux du marché ? Pas sûr.

Ce livre comporte à mon sens une contradiction interne, que reconnaît d’ailleurs parfaitement l’auteur: autant il est possible d’utiliser des méthodes efficaces et éprouvées pour sélectionner les titres, autant les statistiques démontrent qu’il demeure très difficile de battre le marché. Donc de faire mieux qu’un investisseur passif qui se contenterai d’investir mécaniquement dans les valeurs d’un indice comme le Dow Jones.

L’investisseur n’aurait-il donc pas besoin de réfléchir ni d’être intelligent pour investir et obtenir sans efforts les gains du marché ?

Il semble pourtant incontestable qu’un groupe de personnes connues ayant utilisé les méthodes d’investissement de Benjamin Graham (entre autres Warren Buffett, Walter Schloss, Tom Knapp, Bill Ruane, Charlie Munger) aient rencontré un succès retentissant dans leurs investissements. L’histoire ne dit pas cependant combien de personnes se sont essayé à ces méthodes sans jamais réussir. Les perdants restent des inconnus.

Warren Buffett a remarqué que ces investisseurs venaient tous de la même école de pensée que lui : à savoir celle de Graham et Dodd, dévoilée dans leur livre Security Analysis. Pour Buffett, une telle anomalie statistique n’est en aucun cas liée à la chance et prouve la supériorité de l’investissement par la valeur. Il conclut cependant qu’il est curieux que bien que cette méthode ait été rendue publique depuis longtemps, elle n’ai jamais été utilisée massivement pour autant. Il s’interroge à ce sujet dans les appendices:

C’est comme s’il y avait chez l’homme un trait pervers qui l’encouragerait à rendre difficiles les choses les plus faciles.

Warren Buffett

Cela peut laisser supposer que bien que l’investissement par la valeur fonctionne très bien, il y a en réalité très peu de personnes qui l’aient adopté ou qui soient prêtes à le faire. « Pourquoi ? » est alors la grande question à se poser. Simple trait pervers ? Profusion d’informations contradictoires données par les médias spécialisés ? Une méthode trop simple en apparence pour fonctionner (le fameux « si ça marchait, ça se saurait ! ») ? Ou plus simplement: une méthode qui demande des efforts de compréhension et d’analyse que peu sont prêts à faire ? Difficile de conclure définitivement.

À moins que l’explication tiennent en la prééminence actuelle de la spéculation, un tournant apparu vers le milieu du 20ème siècle et que Benjamin Graham dit regretter. Au début de ce siècle, les investisseurs se basaient principalement sur la valeur actuelle d’un titre, tirée des bénéfices et de l’endettement de l’entreprise, pour prendre leurs décisions d’investissement.

En s’approchant du milieu du siècle, l’investissement est devenu beaucoup plus spéculatif, et les investisseurs ont commencé à se baser davantage sur l’anticipation de la valeur future d’un titre. Ainsi, il est devenu possible d’anticiper correctement la croissance d’un titre sans en tirer aucun bénéfice, car cette estimation de croissance était déjà intégrée dans le prix d’achat.

Pour Graham, une solution serait de se concentrer sur des valeurs moyennes, qui n’ont pas le vent en poupe, et pour lesquelles il y aurait moins de considérations spéculatives.

Vous aurez plus de sécurité à emprunter la voie moyenne.

Il est intéressant de noter que sa phrase s’applique aussi à l’investissement dans les fonds indiciels (donc dans le marché, représentant la moyenne), qui offrent plus de sécurité qu’un petit groupe d’actions.

Benjamin Graham semble dubitatif quant aux méthodes de timing de marché s’appuyant sur l’évolution des cours. Cependant, plusieurs études ainsi qu’un backtesting solide démontrent que le market timing basé sur la moyenne mobile est une stratégie qui améliore la performance de l’investisseur. C’est une réalité historique. Tout comme les actions « value » performent historiquement mieux que les actions de « croissance », confirmant ainsi la méthode Graham-Dodd.

L’investissement par la valeur est donc, avec l’investissement dans la tendance, une des rares méthodes permettant, si elles sont menées avec soin, de battre le marché. Et la seconde est clairement plus pareto que la première.

Depuis la parution du livre, le monde a connu les chocs pétroliers, la fin de l’étalon or et la crise financière. L’économie a changé et il ne faut pas prendre au pied de la lettre tout ce qui est dit dans le livre (même si la ligne de fond semble rester valable aujourd’hui, cf. Warren Buffett).

Benjamin Graham a réédité son livre plusieurs fois, à intervalles de cinq ans, afin d’intégrer les évolutions récentes, ce qui l’a parfois conduit à faire évoluer son analyse. J’aurai été curieux de lire ses recommandations actualisées jusqu’à la crise des Subprimes, ou jusqu’à la crise de la dette des pays européens.

Points forts :

• L’investissement par la valeur est reconnue comme une des meilleures méthodes d’investissement
• Les principaux enseignements du livre sont toujours valables aujourd’hui
• Une méthode très détaillée, chiffrée, et donc reproductible grâce à ce livre

Points faibles :

• Une lecture assez technique et un ton académique
• De nombreuses références à des cas qui ne sont plus d’actualité (livre écrit en 1972)
• La méthode d’investissement présentée n’est pas si facile à reproduire

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