La définition de l’allocation d’actifs est le parfait exemple d’un élément essentiel en investissement, qui est souvent ignoré ou relégué au second plan.
Souvent, les nouveaux investisseurs se demandent quel courtier choisir, dans quels trackers investir, quelle place accorder aux marchés émergents, ou encore s’il vaut mieux ouvrir un PEA ou une assurance vie.
Ces questions sont légitimes et inévitables, mais ce ne sont pas celles auxquelles vous devriez répondre en premier. Elles relèvent de la mise en place d’un investissement, de la partie technico-pratique.
Avant de se les poser, encore faut-il définir vos objectifs, votre horizon d’investissement, votre aversion au risque et votre stratégie. Ces éléments forment votre profil d’investisseur.
En sautant ces étapes, le type de compte à ouvrir ou les fonds dans lesquels investir seront difficiles à choisir, et vous risquez de vous éparpiller inutilement, et de vous sentir perdu concernant la marche à suivre.
Et si vous êtes perdu, vous risquez d’imiter le premier venu, sans comprendre sa logique propre.
Ok, mais alors où se situe l’allocation d’actifs dans tout ça ? La définition de l’allocation d’actifs intervient une fois que vous connaissez et avez définis votre profil d’investisseur (objectifs, horizon, risque, stratégie), mais avant de passer aux éléments pratiques (choix du compte et des fonds).
La définition de l’allocation d’actifs
L’allocation d’actifs désigne la manière dont vous allez répartir et pondérer différentes classes d’actifs dans votre portefeuille. Par classes d’actifs, on entend :
- Actions
- Obligations
- Immobilier ou fonds immobiliers
- Or, matières premières
- Crypto-actifs (une nouvelle classe d’actifs)
Définir et sélectionner les classes d’actifs constitue le premier pas dans la construction d’un portefeuille.
David Swensen
L’allocation d’actifs découle du principe de diversification, qui est un des principes fondamentaux en investissement, porté par Harry Markowitz et Benjamin Graham.
Les différentes classes d’actifs performent à différents moments. Elles sont peu corrélées. Par exemple, les actions peuvent surperformer une année, puis les obligations les battre l’année suivante.
La diversification permet donc de trouver un certain équilibre. La répartition des différents actifs au sein de votre portefeuille, c’est-à-dire l’allocation d’actif, dépendra de votre tolérance au risque, de vos objectifs à long terme ainsi que de votre horizon d’investissement.
L’allocation d’actifs dans un portefeuille
L’allocation d’actifs est importante, car elle va influer à la fois sur le rendement de votre investissement, et sur son niveau de risque.
En effet, plus vous aurez d’actions en portefeuille, plus le rendement potentiel et le risque seront élevés ; et moins vous aurez d’actions en portefeuille, plus le rendement potentiel et le risque seront faibles.
L’allocation d’actifs devrait concentrer toute l’attention que vous accordez à votre stratégie d’investissement, parce que c’est le seul facteur que vous pouvez maîtriser.
William Bernstein
Pour comprendre au mieux les implications de l’allocation d’actifs sur le niveau de risque et sur le rendement potentiel d’un portefeuille, il est intéressant d’observer différents exemples d’allocations d’actifs.
Le tableau suivant montre le rendement moyen, la volatilité, la perte maximale, la plus mauvaise année et le ratio de Sharpe obtenus par différentes allocations de portefeuille pour la période 1985-2021, en faisant varier la pondération d’actions et d’obligations par incréments de 10%.
Le tableau complet année par année est disponible ici en PDF.
L’indice choisi pour les actions est le MSCI World, qui représente le marché des actions des pays développés. L’indice choisi pour les obligations est le FTSE World Government Bond – Developed Markets, qui comporte des obligations de maturité diverse des pays développés.
Le tableau permet de faire plusieurs observations :
- Rendement moyen : plus la proportion d’action est élevée, plus le rendement augmente.
- Stabilité du portefeuille : plus la proportion d’action est élevée, plus le portefeuille est volatil, et plus sa baisse maximale et sa plus mauvaise année sont dégradées.
- Rapport rendement/risque : l’allocation ayant le meilleur ratio de Sharpe se situe entre 20% et 40% d’actions.
Pour aller plus loin dans l’analyse, il est intéressant d’observer les données sous la forme de graphiques.
La relation entre le rendement et l’allocation en actions est relativement linéaire, même si le rendement augmente moins vite à mesure que l’on se rapproche d’une répartition à 100% en actions.
Ajoutons maintenant la volatilité sur le même graphique.
La courbe de la volatilité suit une trajectoire intéressante. En partant d’un portefeuille d’obligations, ajouter une faible proportion d’actions (10 ou 20%) permet dans un premier temps de diminuer la volatilité. Cela s’explique par le fait que les obligations ont aussi une certaine volatilité, même si elle est relativement faible par rapport aux actions. Ainsi, en introduisant quelques actions, la faible corrélation entre actions et obligations permet de modérer la volatilité des obligations, et de réduire le risque.
Un portefeuille composé à 100% d’obligations peut donc être considéré comme étant plus risqué qu’un portefeuille comportant 15% d’actions et 85% d’obligations.
Si l’on passe à 30% d’actions, le portefeuille retrouve un niveau de volatilité similaire à un portefeuille à 100% en obligations.
Et au-delà de 30% d’actions, la volatilité augmente fortement. Si le rendement augmente de moins en moins vite à mesure que l’on rajoute des actions, la volatilité augmente quant à elle de plus en plus vite.
On perçoit ici que la relation entre le rendement et le risque est bien réelle (dès lors que le portefeuille comporte plus de 20% d’actions), mais qu’elle n’est clairement pas linéaire.
Pour calculer précisément cette relation, il faut faire appel au Ratio de Sharpe, qui permet de mesurer le rapport entre le rendement supplémentaire obtenu par un portefeuille comparé à un taux sans risque et par rapport à la volatilité.
Formule du ratio de Sharpe : (rendement – taux sans risque) / volatilité.
Plus le ratio de Sharpe est élevé, plus la prise de risque est récompensée. Le ratio de Sharpe fluctue généralement entre 0 et 1.
Voici le graphique du ratio de Sharpe obtenu pour chaque allocation :
Le ratio de Sharpe des différentes allocations forme une courbe en cloche. Dans un premier temps, ajouter des actions, jusqu’à ce qu’elles représentent 30% du portefeuille, permet d’améliorer le ratio de Sharpe. Au-delà de 30%, il se met à décroitre de plus en plus rapidement.
La position la plus élevée de la courbe correspond, sur le graphique précédent, à la zone pour laquelle le rendement se rapproche le plus de la volatilité.
Le portefeuille ayant le meilleur équilibre entre rendement et risque se situe donc entre 20 et 40% d’actions. Le fait que le meilleur équilibre ne se situe pas avec 50% d’actions et 50% d’obligations, mais avec une minorité d’actions, matérialise le fait que les actions sont plus volatiles que les obligations, et qu’introduire des actions dans un portefeuille fait augmenter la volatilité plus vite que le rendement.
Cependant, le ratio de Sharpe n’est qu’un indice mathématique. Votre objectif ne sera pas forcément de rechercher le meilleur rapport rendement/risque. Le portefeuille idéal pour tous n’existe pas, il sera différent pour chacun d’entre nous.
Ainsi, un investisseur ayant une tolérance au risque élevée et un horizon d’investissement lointain aura tendance à donner plus d’importance au rendement potentiel qu’au ratio de Sharpe, tandis qu’un investisseur plus sensible au risque et avec un horizon d’investissement plus poche donnera plus d’importance au ratio de Sharpe ou à la plus forte baisse observée.
Exemple d’allocation d’actifs
Prenons un exemple : vous avez 60 ans et êtes proche de la retraite. La vente d’un bien immobilier suite à un héritage partagé vous laisse environ 100 k€ entre les mains. Vous avez deux enfants, et souhaitez préparer efficacement la transmission de votre patrimoine. Vous souhaitez faire fructifier la somme perçue, en visant un rendement correct, mais sans prendre trop de risque, sur les 20 à 30 prochaines années. Enfin, vous voulez avoir à vous occuper le moins possible de cet investissement, et investir passivement.
Si l’on résume rapidement la situation :
- Objectifs : faire fructifier un capital en limitant les risques, tout en préparant la transmission.
- Horizon d’investissement : 20 à 30 ans.
- Aversion au risque : modérée.
- Stratégie privilégiée : investissement passif.
C’est là que cela devient intéressant : que veut dire une aversion au risque modérée ? Comment la traduire en une allocation chiffrée ? Quelle part allouer aux différents actifs ?
On ne peut pas se contenter de déclarer qu’une aversion au risque modérée devrait être moins volatile qu’un portefeuille d’actions, et plus volatile qu’un fonds monétaire. Il faudra être plus précis que pour pouvoir définir des pourcentages de répartition.
Il s’agit donc de définir précisément ce qu’un risque modéré (ou le niveau de risque que vous avez en tête) signifie pour vous. Le premier tableau va vous permettre de traduire en chiffres votre tolérance au risque.
Une mauvaise façon de déterminer votre allocation d’actifs serait de choisir celle qui a obtenu le meilleur rendement. Pour obtenir un gain en capital à long terme, il va falloir traverser plusieurs phases de baisses, plus ou moins fortes.
Il est donc nécessaire d’arriver à traverser ces phases sans encombre. Car si les gains à long terme sont probables, les krachs boursiers et les crises sont certains. Seul le moment où elles surviennent est incertain.
Dans le tableau, focalisez-vous sur la ligne « Plus forte baisse », en imaginant votre patrimoine financier la subir, puis commencez par la première colonne en partant de la gauche. Décalez-vous progressivement vers la droite jusqu’à ce que la plus forte baisse vous apparaisse comme étant une baisse inacceptable, ou trop inconfortable. L’allocation de la dernière colonne ayant une baisse acceptable est un bon point de départ pour définir votre allocation.
Mais ce n’est pas aussi simple. Entre imaginer une baisse, et la voir se produire pour de vrai dans votre portefeuille, avec toute la morosité et le pessimisme ambiant (voir une panique totale des investisseurs !) qui caractérisent les crises, il y a un certain écart.
Il est donc recommandé de prendre une marge de sécurité et de décaler d’un ou deux crans vers la gauche l’allocation qui vous parait théoriquement la meilleure pour vous.
Dans notre exemple (vous avez 60 ans et souhaitez un niveau de risque modéré), si l’allocation que vous pensez être la bonne pour vous est 50% obligations / 50% actions (baisse maximale inférieure à 30%), il est probable qu’en temps de crise, et notamment si votre portefeuille financier est important, vous commenciez à vous sentir fébrile dès -20% ou -25%. Il peut donc être judicieux de considérer une allocation 60% obligations / 40% actions (baisse maximale inférieure à 25%) dans un premier temps, quitte à réajuster plus tard si vous passez la prochaine grande crise sans encombre.
Étudiez soigneusement votre tolérance au risque et la part de vos investissements que vous allez allouer aux actions. Puis tenez bon.
John Bogle
Comme nous le rappelle John, une fois votre allocation soigneusement choisie, il suffit de regarder au loin, et de tenir bon, sachant que pour tenir bon, il vaut mieux avoir respecté votre tolérance au risque.
Toutefois, soyez conscient qu’un tableau présentant des performances passées n’est pas capable de prédire l’avenir, même si c’est le meilleur outil à notre disposition pour la définition de l’allocation d’actifs.
Le futur peut être différent de ce qu’on a connu jusqu’ici, et la plus grande crise de l’histoire se situe, statistiquement, dans un futur plus ou moins proche (la plus grande crise boursière qui se soit jamais produite, celle de 1929, n’est d’ailleurs pas prise en compte dans ce tableau).
L’évolution de l’allocation en fonction de l’âge
Outre la tolérance au risque, l’âge joue aussi un rôle important dans le choix de l’allocation d’actifs.
Si vous êtes jeune, vous avez du temps devant vous pour rattraper les fluctuations baissières du marché. Vous êtes également dans la phase de croissance de votre capital. Vous serez donc majoritairement investi en actions (sauf si votre tolérance au risque vous dit le contraire, car elle reste plus importante que votre âge).
Si vous êtes à la retraite, vous souhaitez avant tout protéger votre capital et limiter les fluctuations, en acceptant une croissance plus lente. Les actions ne seront plus majoritaires dans votre portefeuille, qui fera la part belle aux obligations.
Une vieille technique de définition de l’allocation d’actifs en fonction de l’âge consiste, à partir du nombre 100, à soustraire votre âge, pour obtenir le pourcentage d’actions que vous devriez détenir. Par exemple :
- Vous avez 60 ans : 100 – 60 = 40% d’actions
- Vous avez 25 ans : 100 – 25 = 75% d’actions
Ainsi, la proportion d’actions que vous avez en portefeuille s’ajuste selon votre âge, et diminue de 1% chaque année, ce qui permet de réduire très progressivement les risques.
Cette technique n’est pas mauvaise en soi, mais elle est tout de même rigide, et laisse de la place pour quelques critiques.
Par exemple, la proportion d’actions peut diminuer jusqu’à 0%. Or, un portefeuille avec 0% d’actions peut être plus risqué qu’un portefeuille avec 10 ou 20% d’actions, comme nous l’avons vu.
En outre, un jeune de 20 ans, commencera avec 20% d’obligations, mais son horizon d’investissement est tellement lointain que la question des obligations se pose : statistiquement, un portefeuille à 100% en actions peut se justifier.
Il existe une autre approche pour faire évoluer l’allocation d’actifs en fonction de l’âge. En Amérique du Nord, les fonds de retraite à date cible (les target-date funds, ou life-cycle funds) sont prévus pour diminuer progressivement la proportion d’actions au fur et à mesure que les investisseurs se rapprochent de l’âge de leur départ en retraite.
Leur allocation est souvent plus intelligente et moins linéaire que celle obtenue avec la technique « 100 – votre âge ».
Voici par exemple la logique d’évolution de l’allocation des fonds à date cible de Vanguard :
Vanguard considère que l’on peut garder un portefeuille très offensif (90% d’actions et 10% d’obligations) jusqu’à 40 ans. C’est ensuite à partir de cet âge que le portefeuille devient de plus en plus conservateur. Il s’agit toutefois de la logique de Vanguard. Ce n’est pas obligatoirement ce que vous devriez faire dans votre portefeuille si vous avez moins de 40 ans.
L’évolution de l’allocation se base sur un départ programmé à la retraite à 65 ans. Il est cependant intéressant de noter que l’allocation évolue encore, dans une direction plus conservatrice, jusqu’à 72 ans. L’objectif est de prendre en compte ceux qui partiront à la retraite plus tard que prévu.
Après 72 ans, l’allocation ne bouge plus et se stabilise autour de 30% d’actions (18% nationale, 12% internationales) et 70% d’obligations (37% nationales, 17% internationales et 16% indexées sur l’inflation).
Il est intéressant de noter l’apparition des obligations indexées sur l’inflation vers l’âge de 60 ans, alors qu’elles étaient totalement absentes de l’allocation jusque-là. Vanguard considère qu’avant la retraite, le fait d’avoir un portefeuille bien fourni en actions et de toucher un salaire suffisent à compenser l’inflation. Or, une fois à la retraite, un portefeuille majoritairement composé d’obligations pourra voir sa valeur baisser si l’inflation dépasse les prévisions. À ce stade, la préservation du pouvoir d’achat devient prioritaire.
L’avantage principal des fonds à date cible est qu’ils permettent d’investir tout au long de la vie sans jamais avoir se préoccuper de ses investissements (ça tombe bien, la plupart des gens ne veulent même pas en entendre parler, et préfèreraient qu’on s’en occupe pour eux).
Cet avantage est réel lorsque le fonds est basé sur des trackers, avec des frais extrêmement bas. Par exemple, le Vanguard Target Retirement 2040 Fund comporte seulement 0,14% de frais annuels. Aucun robo-advisor ne fait mieux. Le fonds de Vanguard tiens même la comparaison avec les ETF en termes de frais, l’allocation évolutive en plus.
Certains régimes d’épargne-retraite gagneraient à s’inspirer de ce fonctionnement, au lieu de rester bloqués sur les fonds en euros.
Cependant, les fonds à date cible, comme ceux de Vanguard (aux États-Unis, Schwab et Fidelity en proposent également), peuvent aussi être critiqués :
- L’allocation ne change pas entre 20 et 40 ans, alors que la tolérance au risque peut avoir évolué en deux décennies.
- Les fonds sont identiques pour tout le monde, seule leur répartition varie.
- Pas de small caps, de Smart Beta, ni de pays émergents, voir d’immobilier coté (SIIC) : rien de catastrophique en soi, mais il serait toujours possible de construire une allocation différente pour améliorer encore la stabilité, voir s’exposer à une meilleure performance à long terme.
- Les obligations indexées sur l’inflation, qui ne produiront aucune performance en l’absence d’inflation : historiquement, l’or a démontré qu’il pouvait offrir une protection efficace contre l’inflation, tout en étant capable de performer hors inflation. Il fait donc sens de considérer que l’or est un actif pouvant être intégré en portefeuille.
Le principal point faible des fonds à date cible est de mettre toutes les personnes du même âge dans le même sac, avec le même portefeuille. Il n’y a donc pas de place pour les particularités individuelles, qu’elles soient psychologiques (aversion au risque) ou techniques (niveau de diversification souhaité, inclusion des considérations ESG, appétence pour une thématique particulière, recherche de performance…).
La technique de la soustraction de l’âge à partir de 100 et les fonds à date cible apportent une solution unique et standardisée à des problématiques individuelles multiples. Si elles ont le mérite d’exister, des investisseurs ayant le même âge peuvent être dans des situations différentes, ne pas avoir les mêmes objectifs, ni la même tolérance au risque.
De l’allocation d’actifs globale à la composition du portefeuille
Une fois que vous avez établi votre allocation d’actifs et choisi la proportion des différents actifs au sein de votre portefeuille, vous allez choisir les titres ou fonds dans lesquels investir, en respectant votre allocation globale.
Plus spécifiquement, vous allez cibler des sous-classes d’actifs dans lesquelles investir, à l’intérieur de chaque classe d’actifs. Par exemple, allez vous investir :
- Actions : Dans les grandes entreprises ? Les petites ? Les actions valeur ? Technologiques ? À Dividendes ? (Dans ce cas précis, j’espère que non, sauf si vous êtes déjà rentier !) En Momentum ? Dans les pays développés uniquement, ou en mixant avec les émergents ? Sous-pondérer la part des États-Unis au profit d’une zone particulière ?
- Obligations : Dans des obligations d’État ou d’entreprises ? Des obligations High Yield, ou de qualité Investment Grade ? De courte, moyenne, ou longue échéance ?
- Immobilier : Physique ou non physique ? Immobilier coté via les SIIC, ou non coté via des SCPI ? En crowdfunding ?
- Or et matières premières : Allez-vous investir dans l’or via un tracker, un certificat, des minières ? Ou bien physiquement, en achetant des pièces ou un lingot dans un compte sécurisé ? Allez-vous investir dans le bois, ou des métaux comme l’argent ?
- Crypto-actifs : En direct ou via un tracker ? Dans les plus capitalisés ou dans ceux ayant un potentiel de rendement (et une volatilité) plus élevé ?
Le choix de la composition du portefeuille constitue le passage de la vue « macro » (l’allocation globale) à la vue « micro » (dans quels fonds/titres investir). Au niveau « micro », choisir une sous-classe d’actifs plutôt qu’une autre pourra avoir une influence sur le rendement futur et le niveau de risque de votre investissement, mais dans une moindre mesure que l’allocation d’actifs globale.
Pour aller plus loin
Dans un autre article, j’ai abordé la question de la définition de l’allocation d’actifs sous un angle différent, celui de l’allocation d’actifs stratégique et tactique.
Cet article pourra être un bon complément, et vous montrer que la question de l’allocation d’actifs peut être pensée pour prendre en compte et s’adapter à des situations particulières.
