Gestion de portefeuilles institutionnels – Une approche non conventionnelle de la gestion de portefeuilles institutionnels, de David Swensen, 2009, 400 pages.
Titre original: Pioneering Portfolio Management : An Unconventional Approach To Institutional Investment.
Le livre en une phrase: « Gestion de portefeuilles institutionnels » fournit une feuille de route pour la création d’un programme d’investissement réussi dans la sphère des organisations à but non-lucratif.
Avertissement : Ce livre est assez pointu et ne s’adresse pas aux débutants. Si vous débutez dans l’investissement, rendez-vous par ici !
1. Introduction
Dans les années 90, la performance du fonds de réserve de Yale s’est élevée à 15,5%/an, sous-performant l’indice S&P500 de 3% et provoquant quelques railleries.
Lorsque la bulle technologique explosa en 2001 et 2002, Yale connu des rendements positifs de 9,2% et 0,7%, quand la plupart des fonds de réserves étaient en perte.
Par la suite, sur la période de 10 ans prenant fin en 2007, Yale a largement sur-performé le S&P500, à 17,8%/an contre 7,1%/an pour l’indice national, notamment grâce à une forte diversification de ses actifs.
Lors de l’arrivée de David Swensen à la tête du fonds de gestion de l’Université de Yale en 1985, celui-ci contribuait à hauteur de 10% au budget de l’Université, soit 45 millions de dollars.
Pour 2009, le fonds de réserve s’apprêtait à contribuer à hauteur de 45% au budget de l’Université, soit 1,15 milliards de dollars.
Cette réussite exceptionnelle est attribuable à un mode de gestion particulier décrit dans ce livre.
Les institutions par rapport aux particuliers
La différence se situe moins entre les particulier et les investisseurs institutionnels qu’entre les investisseurs ayant les ressources pour faire de la gestion active et ceux qui se contenteront des stratégies passives.
La gestion des Portefeuilles institutionnels (ce livre) s’adresse aux premiers, les investisseurs actifs.
Le monde de la gestion des fonds de réserve
La première partie du livre décrit le monde de la gestion des fonds de réserve, et sa philosophie d’investissement sous-jacente.
La seconde partie analyse les éléments à la base d’une stratégie d’investissement réussie et les différents types d’actifs.
Un cadre d’investissement rigoureux
Les décisions d’investissement doivent se baser sur des analyses approfondies, en prenant en compte les particularités et les besoins de l’institution, et sans lien avec la popularité momentanée des supports d’investissement.
Seule la confiance générée par un processus de décision solide permet aux investisseurs de vendre lors des excès d’enthousiasme et d’acheter lorsque tout le monde a perdu espoir.
L’allocation d’actifs décidée au départ devra être maintenue au fil du temps, ce qui nécessite des rééquilibrages réguliers.
Le problème des intermédiaires
Les intermédiaires financiers cherchent souvent à influencer les comités d’investissement selon une vision à court terme, alors que les fonds de réserve sont voués à une existence infinie.
De leur côté, les gestionnaires externes établissent des stratégies d’investissement trop proches des indices, ce qui n’assure qu’un rendement banal et prévisible. Pourtant, les paris audacieux et contrariens ont un potentiel de rémunération supérieur à long terme.
Les difficultés de la gestion active
Le jeu à somme nulle du marché et son efficience compliquent la tâche des gestionnaires actifs.
Presque tous les investisseurs croient que leurs stratégies de gestion active vont produire d’excellents résultats.
La gestion active requiert des ressources humaines pour détecter les opportunités exceptionnelles, ainsi qu’une stratégie non conventionnelle, qui pourra sembler inconfortable vu de l’intérieur, et risquée vu de l’extérieur.
Le très haut niveau d’exigence requis par la gestion active devrait conduire à une réflexion préalable pour déterminer si les chances de réussite seront réellement meilleures en gestion active.
2. Les objectifs d’un fonds de réserve
Un fonds de réserve permet aux institutions d’être plus autonomes financièrement et moins dépendantes des subventions gouvernementales, des cotisations des étudiants et des donations diverses.
Les institutions ont des objectifs d’enseignement et de recherche à long terme, qui leur demande un financement régulier, auquel répond parfaitement les fonds de réserve.
Rester indépendant
Les donateurs influencent souvent les institutions sur la manière dont les dons doivent être utilisés, et leurs volontés ne sont pas toujours alignées sur les objectifs institutionnels.
Les institutions qui jouissent d’un flux de revenus stable provenant des rendements du fonds de réserve ont une plus grande chance de conserver leur indépendance par rapport aux pressions externes.
Yale et le Connecticut
L’Université de Yale a longtemps été largement soutenue par la Colonie du Connecticut au 18ème siècle, ce qui lui a fait perdre une partie de sa souveraineté au profit des représentants de l’État, siégeant au conseil d’administration.
Progressivement, l’État s’est ensuite désengagé et son soutien a été remplacé par celui d’anciens élèves.
Apporter de la stabilité
Les fonds de réserve permettent de réduire la dépendance aux revenus variables que sont les dons et les financements gouvernementaux.
En cas de stress financier exceptionnel, le capital du fonds fournit un matelas de sécurité, soit en autorisant des prélèvements exceptionnels importants, soit en servant de nantissement à des emprunts externes.
Créer une réserve pour l’excellence
Les rendements du fonds attirent de meilleurs professeurs, contribuent à l’amélioration du matériel et financent les recherches de pointe.
Les fonds de réserve et la qualité d’une institution
Il existe une forte corrélation entre le classement des organisations et leur capacité à être financées par leur fonds de réserve.
En 2004, les trois premières institutions privées américaines (Harvard, Princeton, Yale) avaient un fonds de réserve moyen de 14,9 milliards de dollars, soit une dotation de 1,2 millions par élève.
La taille moyenne du fonds des institutions du dernier quartile était de 324 millions de dollars, soit une dotation de 43.000$ par élève.
En ce qui concerne les financements, les revenus d’investissement des trois premières institutions (Harvard, Princeton, Yale) contribuaient pour 31,2% de leur revenu total, contre 8,8% pour les institutions du dernier quartile.
Les revenus de ces dernières dépendent à 64,5% des frais d’inscription, contre seulement 19,7% pour les trois premières.
Les institutions aux fonds les plus importants jouissent d’une source régulière de ressources disponibles pour leur croissance afin de créer en environnement pédagogique de qualité supérieure.
3. L’investissement et les objectifs budgétaires
Benjamin Franklin a affirmé que la mort et les impôts sont les deux seules certitudes de l’existence.
Ces certitudes ne concernent pas les gestionnaires de fonds de réserve, car les institutions aspirent à durer éternellement, et leurs fonds sont exonérés d’impôts.
Les fonds de réserve poursuivent deux objectifs en conflit :
- La préservation à long terme du capital, qui doit viser des hauts rendements avec une certaine volatilité.
- Un soutien financier régulier à l’institution, qui cherche à limiter la volatilité du portefeuille en obtenant des rendements plus faibles.
Les objectifs d’investissement
Les fonds de réserve ont pour objectif de soutenir les activités pédagogiques présentes tout en garantissant le même soutien à l’avenir.
Les dons et le fonds de réserve
Les dons réguliers ne suivent pas forcément l’inflation, et leur valeur réelle une fois l’inflation déduite diminue parfois.
Cela pose problème pour les dons attribués à certaines activités spécifiques, qui voient leur pouvoir d’achat chuter.
Les compromis entre aujourd’hui et demain
Une contradiction claire et directe existe entre la préservation des capitaux et le soutien financier des opérations courantes.
D’un côté, il y a la volonté de préserver le pouvoir d’achat du fonds en ne prélevant que le rendement net d’inflation; de l’autre, la volonté de générer des revenus stables et en augmentation pour effacer l’inflation.
Les politiques de prélèvement doivent chercher à réduire les tensions entre ces deux objectifs.
La politique de prélèvement
La politique de prélèvement de Yale
Le montant des prélèvements sur le fonds de Yale est calculé en fonction des années précédentes, qui sont pondérées de manière à donner plus de poids aux années les plus récentes.
Cette règle permet de réduire l’impact de la volatilité des marchés sur la contribution au budget, et autorise l’application de stratégies permettant de générer un rendement plus élevé.
D’autres politiques de prélèvement
La majorité des institutions déterminent leurs prélèvements en utilisant une moyenne mobile de la valeur passée du fonds.
D’autres appliquent un pourcentage donné de la valeur du fonds, ce qui a pour conséquence de transmettre la volatilité du portefeuille au budget opérationnel.
La plupart des institutions possédant un fonds de réserve ciblent un taux de prélèvement entre 4 et 6%, en fonction du couple rendement/risque du portefeuille.
L’évaluation du pouvoir d’achat
L’évolution du pouvoir d’achat d’un fonds ne se mesure pas avec le niveau d’inflation traditionnel (l’indice des prix à la consommation), car les institutions ont des coûts et charges spécifiques.
Aux États-Unis, l’indice des prix dans l’enseignement supérieur (Higher Education Price Index, HEPI) mesure les coûts spécifiques aux institutions d’enseignement.
Cet indice a augmenté de 1,4%/an en moyenne en 46 ans.
Le pouvoir d’achat du fonds de réserve de Yale
Les objectifs ciblés de pouvoir d’achat, indexés à l’inflation, ont été atteint pour l’Université de Yale à la fois grâce aux dons et à la réussite de la politique d’investissement.
La faiblesse des marchés financiers des années 70 a conduit à un déficit de 60% sur l’objectif cible, mais les bonnes décennies suivantes ont ramené le portefeuille a un excédent de 170% sur l’objectif.
Cependant, les périodes fastes ne doivent pas conduire à une hausse du taux de prélèvement.
Les administrateurs responsables regardent au-delà des inévitables variations à court terme du fonds de réserve dues aux aléas des marchés, et maintiennent résolument leur attention fixée sur la préservation à long terme du pouvoir d’achat du capital.
L’évaluation de l’adéquation à long terme du taux de prélèvement
Les gestionnaires de fonds doivent viser un soutien financier stable, augmenté à minima du taux d’inflation annuel dans l’enseignement.
Les prélèvements de Yale sur le fonds de réserve
Les règles de Yale amortissent efficacement la volatilité.
Le taux de prélèvement de 5,25% subi un lissage par rapport aux années précédentes, permettant un écart moyen de 6,9% des niveaux de prélèvements, alors que les valeurs annuelles du fonds de réserve ont un écart moyen de 12,4%.
Les objectifs d’investissement d’une fondation
Les fondations n’ont pas forcément vocation à exister indéfiniment, et peuvent avoir des objectifs uniquement à très court terme (par exemple éradiquer une maladie virale).
Elles dépendent cependant beaucoup plus largement de la performance de leurs fonds que les universités. Elles ont également l’obligation de prélever au moins 5% de leur fonds pour ne pas subir de pénalités fiscales.
L’impact des dons
La fondation Carnegie avait un fonds à peu près équivalent à ceux de Yale et Harvard au début du 20ème siècle. Mais l’absence de dons a creusé un écart conséquent avec les deux universités (le fonds de l’Institut Carnegie valait 720 millions de dollars en 2006, contre 29,2 milliards de dollars pour Harvard).
Leur forte dépendance vis-vis de leur fonds les engage à adopter des portefeuilles peu volatiles, afin de fournir un flux de revenus réguliers, ce qui les handicapent à long terme.
L’ensemble des fondations prélève à des taux incompatibles avec la préservation du capital.
Le point de vue sceptique
Les fonds de réserve font parfois débats, certains arguant que leur objectif est plus de grossir que d’alimenter les budgets opérationnels des institutions d’enseignement.
Le fonds de réserve tampon de Yale
Historiquement, le fonds de Yale a servis de tampon pour protéger l’université des aléas économiques. Le prélèvement de 4,4% du capital dans les années 60 est passé à 6,3% dans les années 70, financièrement hostiles.
Le capital du fonds de réserve a ainsi perdu 60% de son pouvoir d’achat entre 1968 et 1982.
Les deux extrêmes d’une politique de prélèvement
Dans les années 60 et 70, une politique de prélèvement axée sur la préservation de la valeur du fonds n’aurait permis aucun prélèvement de soutien au budget plus d’une année sur deux. Inversement, une politique de prélèvement axée sur un soutien régulier au budget, indexé à l’inflation, aurait fait perdre au fonds plus de la moitié de sa valeur.
La politique de Yale (…) respecte la règle du prélèvement stable beaucoup plus fidèlement que celle du fonds de réserve stable.
4. La philosophie d’investissement
La philosophie et les rendements d’investissement sont déterminés par trois éléments:
- L’allocation d’actifs
- Le market timing
- La sélection des véhicules d’investissement
Le rôle de l’allocation d’actifs
Les investisseurs à long terme qui investissent de manière passive, confèrent ainsi un rôle primordial à l’allocation d’actifs dans les résultats de leur portefeuille.
Les actions sont l’actif produisant les meilleurs rendements, et la diversification solidifie les portefeuilles.
Le rôle du market timing
Le market timing implique une modification temporaire de la répartition initiale du portefeuille, et donc potentiellement un risque supplémentaire, ce qui n’est pas forcément compatible avec les objectifs de l’institution.
Les investisseurs sérieux évitent le market timing.
Le rôle de la sélection des titres
La sélection active n’offre aucun avantage dans les marchés efficients, contrairement aux marchés moins efficients et moins liquides, susceptibles d’offrir de meilleurs rendements.
De même, l’investissement dans la valeur et les titres sous-évalués offre une marge de sécurité intéressante au gestionnaire.
L’allocation d’actifs
Le penchant pour les actions
Le risque pris en détenant des actions, un actif volatil, est compensé par une espérance de rendement supérieur à long terme.
Plusieurs recherches menées entre 1925 et 2006, et depuis 1802 montrent que les bons du Trésor et les obligations ont connu un rendement supérieur à l’inflation, mais largement inférieur aux actions.
La théorie financière enseigne avec bon sens que l’acceptation d’un risque plus élevé s’accompagne d’une espérance de gains plus conséquents.
La diversification
La diversification permet ensuite, pour un même niveau de risque, de produire des rendements plus élevés.
La vraie diversification exige de détenir des actifs qui réagissent différemment aux forces fondamentales qui dirigent le marché.
La diversification en actifs non corrélés (actions nationales et internationales, obligations, immobilier, participations privées et matières premières) permet de réduire les risques sans sacrifier les rendements.
Le market timing
Le market timing exige de faire des paris à court terme en modifiant le portefeuille, ce qui peut être dommageable et contraire aux objectifs à long terme.
L’allocation d’actifs tactique
Lorsque les taux d’intérêts s’aplatissent ou s’inversent, et que les taux d’intérêts à court terme rémunèrent mieux que ceux à long terme, l’allocation d’actifs tactique vise à protéger le capital par les liquidités.
Bien que les liquidités puissent compenser les baisses simultanées des actions et obligations, à long terme, elles privent les portefeuilles de rendements conséquents.
Le rééquilibrage et le krach de 1987
À la suite du krach d’octobre 1987, les fonds de réserve ont diminué leur proportion en actions au profit des obligations.
Cette réaction de peur les a privé en partie du rebond des actions.
Les institutions d’enseignement ont acheté au plus haut et vendu au plus bas, suivant une recette impropre à assurer la réussite de tout investissement.
La volatilité excessive
La volatilité observée sur les marchés est trop excessive pour que le modèle d’efficience des marchés ne semble réaliste.
En revanche, elle permet de créer des opportunités.
Le rééquilibrage en temps réel
Le rééquilibrage en temps réel, journalier, peut s’avérer très profitable en cas de forte volatilité. Cela a été le cas entre 2002 et 2003, le rééquilibrage a permis au portefeuille de Yale de croître de 8,8%, quand le marché américain (Wilshire 500) plafonnait à 1,3%.
Le rééquilibrage maintient le niveau de risque désiré.
Le rééquilibrage régulier peut pourtant parfois amplifier les pertes en cas de marché baissier, ou réduire les gains en cas de marché haussier.
La sélection des actifs
L’efficience du marché
L’efficience des marchés est un vaste débat, qui rend théoriquement impossible la possibilité de réaliser des plus-values par la gestion active.
Sur les marchés efficients, les opportunités sont inexistantes, et les gestionnaires actifs collent aux benchmarks.
Sur les marchés moins efficients, les opportunités sont plus grandes pour les gestionnaires actifs de talent de repérer des actifs mal cotés.
Ainsi, les écarts de performance entre gestionnaires actifs sont minimes sur les marchés des obligations, puis augmentent régulièrement avec les marchés des actions nationales, étrangères, des petites capitalisations, de l’immobilier et atteignent des sommets sur les marchés privés et peu liquides, à effet de levier et de capital-risque.
Le gestionnaire actif moyen obtient, une fois les frais déduits, une performance quasiment identique à celle du marché en ce qui concerne les obligations, et les actions des grandes et petites capitalisations.
La gestion active est donc quasiment inutile sur ces marchés.
Les gestionnaires qui font faillite sont peu à peu exclus des statistiques, et seuls les gestionnaires ayant survécu restent inclus. Le tableau global de la gestion active est donc plus mauvais que ce qu’il ne laisse apparaître.
Les difficultés du gestionnaire actif surchargé
Les stratégies simples et peu coûteuses basées sur la fidélité à un benchmark battent la plupart des francs-tireurs du marché des actions.
L’élimination des plus mauvais gestionnaires tirent artificiellement la moyenne vers le haut, ce qui réduit ironiquement la performance de ceux qui ont survécu.
Il est plus facile pour un petit fonds de performer. Si la moyenne de la performance des gestionnaires était calculée avec une pondération selon la taille du fonds, cela rendrait la gestion active encore moins attrayante.
La liquidité
Les gestionnaires actifs ont plus de chance de réussir dans des marchés peu connus, et donc peu liquides. Mais s’engager sur un marché peu liquide fait appel à une logique d’investissement à plus long terme (il est moins facile de sortir d’une position perdante).
Par exemple, l’écart de valeur entre les dettes des pays émergents libellées en dollar et celles libellées dans d’autres devises s’accroit en période de crise, du fait de la meilleure liquidité du dollar. Cela crée des opportunités à l’achat qui peuvent se concrétiser lorsque les écarts se resserrent à nouveau.
Les grandes capitalisations très liquides sont largement analysées, et donc souvent bien cotées, contrairement aux titres moins liquides. L’acceptation de l’illiquidité offre donc un premium.
Les gestionnaires craignent l’illiquidité des périodes de crise, qui les amplifient.
Mais la liquidité d’un titre n’est que la conséquence de sa réussite. La solidité d’un investissement à long terme devrait donc être prioritaire sur sa liquidité.
L’orientation sur la valeur
La réussite la plus fiable en investissement provient de la poursuite de stratégies reposant sur la valeur, dans lesquelles les investisseurs acquièrent des titres à des prix inférieurs à leur valeur réelle.
L’orientation sur la valeur peut prendre différentes formes.
Le ratio « q » de James Tobin permet de savoir si une entreprise est sous-cotée en divisant la valeur de marché de l’entreprise par son coût de remplacement. Si, le ratio est inférieur à 1, il devient intéressant d’acheter l’entreprise.
La marge de sécurité a été développée par Benjamin Graham, et est la principale composante de l’investissement par la valeur. La marge de sécurité est la différence entre le prix du marché et la valeur estimée ou calculée.
Elle permet d’absorber les effets d’une erreur d’évaluation ou d’une malchance exceptionnelle.
Benjamin Graham
La recherche des actions par la valeur ne doit cependant pas s’arrêter au rapport cours/bénéfice, et doit prendre en compte d’autres facteurs, comme le management ou les perspectives futures.
L’investisseur contrarien recherche quant à lui des titres mal aimés, ce qui augmente ses chances de succès, tout comme les critiques qu’il subira.
La plupart des investisseurs suivent la foule sur le chemin de la médiocrité confortable.
Une étude de Morningstar a démontré que les particuliers sous-performaient leurs fonds, du fait de leur tendance à investir dans un fonds après une bonne performance, et à désinvestir après une mauvaise performance.
Il est probable que les institutionnels souffrent également du même biais.
Le fait d’acheter au plus haut et de vendre au plus bas (…) fait des dégâts considérables dans les portefeuilles.
5. L’allocation d’actifs
Définir et sélectionner les classes d’actifs constitue le premier pas dans la construction d’un portefeuille.
La définition d’une classe d’actifs
Une classe d’actif se différencie d’une autre à partir du moment où elle réagit différemment à une variable économique.
Au sein d’un portefeuille, chaque classe d’actifs doit être suffisamment représentée pour peser sur le rendement du portefeuille, sans prendre pour autant trop d’importance au sein de celui-ci.
La bonne pondération d’une classe d’actif se situe donc entre 5-10% et 20-25% d’un portefeuille.
Les analyses quantitatives et qualitatives
L’identification de portefeuilles efficients
L’optimisation à moindre variance permet de définir l’efficience d’un portefeuille en termes de risques et de rendement.
Elle consiste à définir le portefeuille le plus performant pour un risque donné, ou le portefeuille le moins risqué pour un rendement donné.
Le meilleur portefeuille se trouve à la frontière de l’efficience.
Les limites de l’analyse de la moindre variance
L’optimisation de moindre variance a néanmoins certains défauts :
- Sur ou sous-pondération de certains actifs qui sur-performant ou sous-performent avec une marge d’erreur
- Non prise en compte d’événements extrêmes lors desquels des actifs non corrélés peuvent le devenir temporairement (exemple: Krach de 1987)
- La liquidité n’est pas incluse dans le modèle
Les jugements qualitatifs
Les jugements qualitatifs peuvent venir compléter l’analyse quantitative, en appliquant certaines contraintes au portefeuille, comme un poids limite pour les classes d’actifs.
Ainsi le mélange qualitatif/quantitatif peut donner lieu a un choix sensé de portefeuille, qui n’est pas situé à la frontière même de l’efficience.
Les hypothèses concernant les marchés financiers
Le retour à la moyenne est une hypothèse prédisant que les actifs qui ont superformé doivent logiquement être moins performant à l’avenir, et inversement.
Les difficultés à anticiper l’avenir compliquent le travail des gestionnaires devant estimer les rendements futurs des différentes classes. L’estimation est pourtant nécessaire pour construire un portefeuille devant assumer un taux de prélèvement précis.
Les caractéristiques des titres cotés
Les données historiques sur de longues périodes fournissent un meilleur aperçu du comportement d’une classe d’actifs, mais mélangent des périodes structurellement différentes qui remettent en question leur pertinence pour faire des estimations.
Bien que les données de cotation existent depuis plusieurs siècles, remonter au-delà des années 1920 semble peu pertinent.
Les fonds de performance absolue et les participations privées font souvent apparaître un risque inférieur au risque réel, du fait des faillites ou du manque de liquidité.
Les actifs tangibles comme l’immobilier ou l’exploitation forestière et gazière offrent une protection face à une inflation soudaine.
Les hypothèses de la matrice de corrélation
Les corrélations indiquent le degré auquel les rendements des classes d’actifs évoluent les uns par rapport aux autres.
Les relations de corrélation entre classes d’actifs diffèrent selon les scenarii économiques, ce qui rend nécessaire la mise en place d’hypothèses concernant les relations futures.
La mauvaise utilisation de l’optimisation à moindre variance
La moindre variance doit être utilisée prudemment avec les classes d’actifs ayant connu une hausse spectaculaire récente. L’optimisation risque de les surpondérer, alors que leurs perspectives futures ne sont pas forcément meilleures.
Les données historiques suggèrent des allocations élevées lors des sommets de marché et des allocations réduites dans les creux. Les rendements passés procurent des signaux pervers aux investisseurs qui regardent en arrière.
Tester les allocations d’actifs
Choisir un portefeuille situé sur la frontière efficiente n’est pas suffisant. Des tests quantitatifs sont nécessaires pour évaluer la capacité d’un portefeuille à répondre à ses objectifs :
- Préservation du pouvoir d’achat du fonds
- Contribution régulière au budget institutionnel
La simulation de l’avenir
Les simulations permettent de tester l’évolution d’un portefeuille en définissant un niveau de prélèvement et des niveaux de rendements supposés.
Ainsi, simuler les probabilités de baisse perturbatrice des prélèvements et du pouvoir d’achat permet de définir un portefeuille permettant un compromis entre les deux objectifs.
Les résultats d’une gestion de portefeuille rigoureuse
Yale, Harvard, Princeton et Stanford affichent une diversification beaucoup plus large que celle du fonds de réserve moyen.
Les grandes universités possèdent un portefeuille diversifié, ne comprenant que 15% d’actions nationales, tandis que les actifs tangibles, les participations privées et le capital-risque représentent une allocation de 40%.
Ce niveau de diversification permet aux grandes universités d’espérer des rendements plus élevés, pour des niveaux de risque inférieurs aux fonds moins diversifiés.
6. La gestion de l’allocation d’actifs
Le maintien de l’allocation d’actifs par le rééquilibrage permet au portefeuille de conserver ses caractéristiques de rendement et de risque.
Les portefeuilles contenant des actifs illiquides comme les participations non cotées, ou incluant la gestion passive et l’effet de levier ont plus de difficultés à maintenir les objectifs d’allocation.
L’application disciplinée de la politique d’allocation d’actifs évite de modifier le profil de rendement et de risque d’un portefeuille.
Le rééquilibrage
La psychologie du rééquilibrage
Le rééquilibrage consiste à investir de manière contrarienne, en vendant les actifs à la mode, fortement valorisés, pour acheter ceux tombés en disgrâce, mais ayant des rendements futurs espérés plus importants.
Le rééquilibrage, comme l’investissement contrarien, exige d’aller à l’inverse de la foule et du consensus, ce qui demande parfois du courage dans des conditions de marché extrêmes.
L’investisseur discipliné qui rééquilibre son portefeuille vend ce qui est à la mode et achète ce qui ne l’est pas.
La fréquence des rééquilibrages
Les investisseurs rééquilibrent de différentes manières :
- À date fixe
- Lorsque les allocations dépassent un seuil fixé à l’avance
- De manière quotidienne
Le rééquilibrage permanent permet de tirer profit de la volatilité journalière, tout en maniant des sommes plus faibles, qui s’insèrent mieux dans la liquidité des marchés.
Le rééquilibrage et l’illiquidité
Les participations non cotées et les actifs tangibles, très peu liquides, rendent le rééquilibrage parfois complexe. Les écarts entre allocation ciblée et allocation réelle peuvent être ajustés en modifiant les engagements sur les titres cotés, plus liquides.
Sur de longues périodes, les allocations non rééquilibrées penchent vers les actifs aux rendements les plus élevés, accroissant le niveau de risque global du portefeuille.
La gestion active
La gestion active induit des variations par rapport aux résultats du marché, susceptibles de modifier l’équilibre du portefeuille, et d’en accroître le risque.
Le jeu de la gestion active incite les investisseurs à participer, offrant souvent le faux espoir de rendements supérieurs.
Les fonds indiciels et la gestion passive sont quant à eux faciles à mettre en place, et peu coûteux.
La gestion active ne peut apporter de la valeur qu’en étant appliquée avec un grand discernement, et sur le long terme.
L’effet de levier
Il y a deux façons d’appliquer l’effet de levier sur un portefeuille :
- L’effet de levier explicite, qui consiste à emprunter de l’argent afin d’amplifier les résultats du portefeuille (positivement ou négativement)
- L’effet de levier implicite, qui consiste détenir des titres plus risqués et volatils que l’ensemble du marché
Les investisseurs sensés utilisent l’effet de levier avec la plus grande prudence, se gardant d’introduire un risque supplémentaire dans les caractéristiques du portefeuille.
Le fonds d’investissement d’Harvard utilise l’effet de levier en emprunt des sommes considérables, lui permettant de détenir des positions pour un montant deux fois supérieur à la valeur du fonds (29,4 milliards de dollars en 2005).
Mais ce n’est pas sans risque, et en 2007 l’université perdit 350 millions de dollars suite à la faillite d’un de ses gestionnaires (Sowood Capital) ayant utilisé un levier de 12 pour 1, afin d’amplifier les plus-values.
Long-Term Capital Management
Long-Term Capital Management (LTCM) était un fonds qui cherchait à exploiter des anomalies de marchés en se basant sur des modèles mathématiques sophistiqués créés par des prix Nobel.
LTCM concocta un mélange toxique d’arrogance et d’effet de levier qui faillit anéantir le système financier international.
LTCM a appliqué un effet de levier record de 290 pour 1, conduisant le fonds à gérer 1 400 milliards de dollars de positions ouvertes avec seulement 5 milliards de dollars en leur possession.
Le fonds fit faillite quand la Russie s’effondra financièrement, perdant 77% de ses capitaux.
Cette histoire est racontée dans le classique « When Genius Failed The Rise and Fall of Long-Term Capital Management « .
De nombreux désastres financiers de ces dernières années sont dus à un effet de levier.
Le prêt de titres
Le prêt de titre permet au prêteur de générer un rendement sur ses capitaux pour compenser ses frais, et à l’emprunteur de se couvrir sur certaines positions ou de faire de la vente à découvert.
Cependant, les banques prêtant leurs titres exposent leurs capitaux à certains risques.
Le Common Fund, un fonds au service des institutions d’enseignement subi des pertes importantes en prêtant une partie de ses titres.
Le prêt de titres ne génère que de faibles rendement, tout en créant une exposition à des risques non négligeables.
La multiplication des positions et des transactions provoquées par le prêt de titres pose le problème du risque lié à leur supervision, tandis que l’investissement à long terme exonère de ces risques.
7. Les classes d’actifs traditionnelles
Les classes d’actif traditionnelles constituent la base d’un portefeuille d’investissement. Elles sont liquides et permettent de s’exposer à la performance du marché.
En estimant les rendements espérés et les risques d’une classe d’actifs, sa réaction probable à l’inflation et son interaction avec d’autres classes d’actifs, les investisseurs développent la connaissance exigée pour bâtir un portefeuille.
Les actions domestiques
Les actions américaines méritent une position dominante dans les portefeuilles d’investissement.
Avec un historique de performance très long (8,4%/an sur plus de 200 ans), les actions américaines offrent également une protection contre l’inflation.
Les données historiques montrent que les actions offrent une prime de risque, avec un rendement annuel supérieur de 3% à 5% sur les obligations.
Le cours des actions et l’inflation
Les actions fournissent une certaine protection contre l’inflation à long terme, même si cela ne se vérifie pas toujours à court terme.
Ainsi, en 1973 et 1974, l’inflation s’est envolée tandis que les actions chutaient.
La convergence d’intérêts
Les d’entreprise et les actionnaires ont tous les deux un intérêt commun à la profitabilité et au développement de l’entreprise : les premiers par la hausse des salaires, les seconds par la valorisation des actions.
Cela n’empêche cependant pas les traditionnels conflits sur le niveau de rémunération des dirigeants, qui provient de fait de la poche des actionnaires.
Les stock-options
Les stock-options peuvent protéger les dirigeants et employés contre la baisse du cours de l’action, tandis que les actionnaires subissent les conséquences de l’évolution du cours.
Les conflits d’intérêts sont plus limités lorsque dirigeants et employés détiennent des actions.
Les investisseurs avisés recherchent les sociétés dont les dirigeants eux-mêmes détiennent de nombreuses actions.
Les obligations du Trésor américain
Posséder des obligations revient à devenir propriétaire d’une partie de la dette du gouvernement, ce qui rend improbable le risque de défaut.
Cependant, les obligations sont particulièrement sensibles au taux d’intérêt.
Les augmentations des taux d’intérêt provoquent une baisse des cours obligataires.
Les obligations à longue échéance sont encore plus sensibles aux taux d’intérêt que celles à courte échéance.
Le pouvoir de diversification des obligations du Trésor américain
En temps de crise, les titres d’État procurent le plus haut niveau de protection aux portefeuilles d’investissement.
Lors des crises, les obligations profitent de la fuite vers la qualité des investisseurs, générant des rallyes haussiers obligataires.
Toutes les obligations ne se valent pas en tant de crise. La dette des pays émergents démontre un niveau de risque similaire à celui des actions.
Le cours des obligations et l’inflation
Les produits à rendement fixe comme les obligations sont sensibles aux variations de l’inflation.
Les obligations souffrent en période de forte inflation, contrairement aux actions qui en profitent, mais leur cours monte pendant les déflations, tandis que les actions baissent.
La convergence d’intérêts
L’État est conscient que son accès au crédit dépend en partie des investisseurs en obligations d’État, qui sont mieux traités que les investisseurs en obligations d’entreprises.
Ainsi l’État procède rarement à des remboursements anticipés, même lorsque cela lui est favorable pour alléger le poids du crédit (lorsque les taux actuels sont inférieurs aux taux d’émission).
Les investisseurs recherchant une exposition aux produits de taux de grande qualité (…) optent pour la pureté des obligations du Trésor américain, garanties par le gouvernement.
Les liquidités
Les liquidités correspondent aux obligations de maturité inférieure à un an, offrant une grande visibilité à court terme à leur détenteur.
Cependant, le rendement réel des liquidités est presque nul (0,7%/an après inflation).
Les liquidités ne peuvent en aucun cas jouer un rôle significatif dans un portefeuille de fonds de réserve correctement constitué.
Du fait de leur rendement plus modeste et de leur sensibilité à l’inflation, les obligations d’État devraient occuper une place réduite dans l’allocation des portefeuilles long terme.
Les marchés actions des pays développés
Les actions des pays développés ont la même espérance de gain à long terme que les actions américaines, mais selon un rythme différent.
Le pouvoir de diversification des marchés actions des pays développés
Les marchés étrangers et américains n’étant pas corrélés (note : ils semblent pourtant de l’être de plus en plus, et ce livre a été écrit en 2009), les pays développés permettent de diversifier les portefeuilles.
L’évolution des marchés américains et japonais ont cependant connus des trajectoires opposées dans les années 80 (favorables au Japon) puis 90 (favorables aux États-Unis).
L’exposition aux devises étrangères
Les investisseurs en actions étrangères sont exposés au risque de change. Cependant, si les actions étrangères ne constituent pas la majeure partie du portefeuille, l’exposition au change permet de réduire le risque global du portefeuille.
Les investisseurs sensés évitent de spéculer sur les devises.
La course à la performance
La surperformance des actions des pays développés et émergents sur les actions américaines entre 2004 et 2006 a conduit les fonds de réserve des colleges a augmenter leur allocation en actions étrangères (de 13,8% à 20,1% en 3 ans).
La diversification devrait servir à réduire les risques, et non à chasser la performance. L’investissement dans des classes d’actifs ayant très bien performé diminue d’ailleurs les chances de succès à long terme.
La convergence d’intérêts
Les États-unis restent un des pays les plus centrés sur la génération des profits et la satisfaction des actionnaires. Certains pays font passer le bien-être des salaires en premiers, quand d’autres sont soumis à la corruption.
Les actions des pays émergents
Les marchés émergents représentent un potentiel de rendement et de risque plus élevé.
Mais malgré leur potentiel de croissance élevé, les entreprises des pays émergents ne laissent pas toujours des revenus suffisants aux actionnaires.
Dans les économies qui fonctionnent correctement, les cours et les rendements reflètent les conditions des marchés financiers. Mais toutes les économies des pays émergents ne fonctionnent pas correctement.
L’arrivée d’entreprises de pays émergents sur la scène internationale fait qu’ils sont désormais considérés comme des actifs incontournables dans un portefeuille.
Le cours des actions des pays émergents et l’inflation
Certaines économies émergentes étant basées sur les matières premières, les actions émergentes peuvent fournir une protection relative contre l’inflation.
La convergence d’intérêts
La convergence d’intérêt est réduite entre les investisseurs étrangers et les entreprises émergentes, dont le cadre réglementaire laisse parfois à désirer, et incite à la prudence.
Une allocation aux actions des marchés émergents peut améliorer les caractéristiques de rendement et de risque d’un portefeuille d’investissement bien structuré.
8. Les classes d’actifs alternatives
Investir dans les classes alternatives revient à pratiquer la gestion active, car il n’existe aucune représentation moyenne du marché que l’on peut acheter passivement.
Les fonds ayant un objectif de performance absolue
Les fonds de performance consiste à investir par la valeur, ou sur des opérations de fusion, acquisition, ou rachat.
La notion fondamentale de performance absolue repose sur l’identification et l’exploitation réussie des inefficiences de cours de titres cotés.
L’investissement basé sur les opérations de marché
L’arbitrage sur fusion-acquisition consiste à analyser et à repérer les écarts de cours entre entreprise ciblée et entreprise acheteuse. Ces écarts sont des opportunités, puisque l’issue finale de l’opération voit la disparition de l’écart.
Les arbitragistes achètent des actions de l’entreprise ciblée, moins onéreuses, et vendent celles de l’entreprise acheteuse pour un même montant. À la fin de l’opération, l’écart a disparu et les arbitragistes ont réalisé une certaine plus-value par action.
Le risque réside dans l’avortement des transactions et des opérations, lié aux erreurs d’analyses et parfois à certaines conditions de marché extrêmes.
L’investissement fondé sur la valeur
Les stratégies d’investissement fondées sur la valeur consistent à acheter des titres sous-évalués, tout en vendant à découvert des titres sur-évalués afin de se couvrir contre les mouvements de marché.
L’investissement par la valeur exige un horizon d’investissement plus long que les arbitrages sur opération de marché.
Les anomalies de cours identifiées par les investisseurs long/short peuvent mettre plusieurs années à se résorber.
La vente à découvert pose certaines difficultés, comme l’accroissement de la taille des positions perdantes à mesure que le cours d’un titre continue d’augmenter, ou le manque de liquidité des petites entreprises, qui offrent les meilleures opportunités.
Les rendements espérés
Les rendements espérés seront indépendants de la direction du marché, grâce à des positions à la fois acheteuses et vendeuses, qui peuvent chacune être source de plus-values en cas de bonne sélection.
Cependant, les frais de gestion et la prime de performance des gestionnaires représentent toutefois une charge importante pour les fonds alternatifs.
Les investisseurs incapables d’identifier les tout meilleurs (gestionnaires) devraient s’en tenir à des stratégies d’investissement passives.
Le portefeuille de fonds de performance absolue de Yale a généré un rendement de 13,2% par an entre 1990 et 2007, pour un niveau de risque très faible (5,7% de déviation standard).
Les biais liés aux faillites et aux nouveaux entrants est problématiques pour les fonds de performance absolue, car les statistiques sont gonflées à la fois par les nouveaux entrants et pas la non prise en compte des sociétés de gestion qui ont fait faillite.
Roger Ibbotson et Burton Malkiel ont estimé que les rendements moyens des fonds alternatifs étaient gonflés de 7,5 points par an minimum.
La structure de rémunération des gestionnaires de fonds alternatifs pose problème, dans la mesure où ils reçoivent un prime sur la totalité du rendement, qui est généré en partie par la seule activité du marché, sur lequel ils n’ont aucun contrôle.
Les fonds ayant un objectif de performance absolue, inflation et convergence d’intérêts
Ayant un horizon d’investissement à court terme, les fonds de performance absolue prennent en compte le prix de l’argent et le marché monétaire, qui est toujours proche de l’inflation.
Dans le cas où le fonds alternatif engrange des gains, le gestionnaire reçoit un partage en proportion substantielle des profits. Dans le cas des pertes, l’investisseur porte seul le fardeau.
L’engagement du gestionnaire dans son fonds peut donc améliorer la convergence d’intérêts.
Les actifs réels
Les actifs réels incluent les obligations d’État indexées à l’inflation, l’immobilier, l’exploitation forestière, ainsi que le pétrole et le gaz naturel.
Ils ont l’avantage de suivre l’inflation, tout en générant du cash flow.
Les obligations indexées sur l’inflation
Les TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) ont été crées en 1997 par le Trésor Américain. Leur valeur nominale s’ajuste à l’inflation.
Leur rendement réel est faible, mais ils assurent un revenu régulier. Les obligations étrangères sont indexées sur un niveau d’inflation différent, et sont soumis au taux de change, ce qui leur fait perdre leur qualité première.
Les TIPS sont un outil essentiel pour l’investisseur, du fait de l’absence de risque de défaut, conjugué à la protection contre l’inflation.
Il existe une forte convergence d’intérêt entre les investisseurs, créanciers, qui profitent de l’intérêt des TIPS, et l’État, débiteur, qui peut diversifier ses sources de financement.
L’immobilier
L’immobilier offre à la fois des revenus réguliers contractuels (le paiement des loyers), et l’espérance d’appréciation de la valeur intrinsèque.
Avec des rendements locatifs ressemblant aux obligations et une valeur fluctuante rappelant les actions, les investisseurs s’attendent à des résultats intermédiaires du marché obligataire et du marché actions.
Les REIT (Real Estate Investment Trust) permettent aux investisseurs de profiter d’une structure qui leur reverse 90% de ses revenus sous la forme de dividendes.
Le cours des REIT fluctue largement autour de leur valeur réelle, des anomalies dont peuvent profiter les investisseurs.
Les experts immobiliers spécialisés dans un domaine particulier peuvent permettre de réaliser des rendements exceptionnels, décorrélés du marché immobilier dans son ensemble.
L’immobilier est sensible au coût de la main d’œuvre et des matériaux, ce qui lui permet de suivre l’inflation. Cependant, dans des conditions de déséquilibre entre l’offre et la demande, la valeur de l’immobilier peut être temporairement déconnectée de l’inflation.
La convergence d’intérêts entre actionnaire et dirigeants est la même pour les REIT que pour les actions.
Le pétrole et le gaz naturel
L’investissement dans les matières premières permet à la fois une protection contre une inflation rapide et d’obtenir des rendements intéressants.
L’acquisition de réserves de pétrole ou gaz permet à la fois de s’exposer aux fluctuations de prix et aux dividendes, ce qui peut procurer des rendements intéressants.
Les investissements dans le domaine de l’énergie appartiennent au portefeuille d’actifs réels à cause de leur forte corrélation avec l’inflation.
Leur corrélation négative avec les titres traditionnels en fait une bonne source de diversification.
L’exploitation forestière
L’exploitation forestière offre un bon potentiel de rendement, ainsi qu’une protection face à l’inflation, car le bois est un matériau de base pour de nombreux produits.
Les rendements sont liés à la croissance biologique et ne sont pas corrélés avec le S&P500.
Les investisseurs institutionnels deviennent de plus en plus propriétaires de parcelles forêts, via des REIT. Ils cherchent à valoriser les parcelles par l’utilisation de techniques plus sophistiquées de sylviculture.
La valeur du bois, comme n’importe quel autre produit, est soumise aux variations de l’offre et de la demande des produits finis (construction, meubles, pâte à papier, etc).
L’exploitation forestière est particulièrement sensible à l’inflation à court terme, affichant des rendements de 36,6% en 73-74, quand le S&P 500 chutait de 20,8%/an.
Les participations non cotées
Le capital-risque et les fonds spécialisés dans les opérations de rachat d’entreprises avec effet de levier représentent une façon plus risquée de s’exposer au marché actions.
L’apparente stabilité des participations non cotés provient en partie de l’absence de valorisation quotidienne et d’une liquidité inférieure.
Les opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier
L’effet de levier n’augmente pas la probabilité de réaliser des plus-values, il accroit simplement le rendement et le risque. Si bien que :
Les fonds spécialisés dans les rachats d’entreprise avec effet de levier ne parviennent pas à concurrencer le rendement des marchés boursiers.
Yale a cependant généré un rendement supérieur au S&P500 avec des opérations de LBO (Leveraged Buy-Out) entre 1987 et 1998, en appliquant un effet de levier moins important et en se concentrant sur l’amélioration de l’efficacité opérationnelle des entreprises concernées.
La gestion passive n’est pas possible pour les participations non cotées, qui exigent une gestion active par un gestionnaire de qualité.
Les frais prohibitifs diminuent la convergence d’intérêts entre les gestionnaires de fonds et les investisseurs :
Le montant actuel des honoraires entame en moyenne 20 dollars sur 100 investis.
Ainsi, une étude a montré que 62% des revenus des fonds viennent de frais fixes, sans aucun rapport avec leur niveau de performance.
Les investisseurs sensés envisagent les fonds spécialisés dans le rachat d’entreprise avec effet de levier avec le plus grand scepticisme.
Le capital-risque
Le capital-risque désigne le financement de Start-ups dans l’objectif d’en faire des entreprises très profitables.
Lorsqu’on observe la réussite d’Ebay, Starbucks ou Amazon, le capital-risque peut sembler attrayant
En réalité, la performance moyenne du capital-risque est inférieure à celle des actions, pour un risque bien supérieur.
Les sociétés de capital-risque ont généré 3,1%/an entre 1985 et 2005, contre 11,9% pour le S&P500.
Le capital-risque ne tient pas ses promesses.
La convergence d’intérêts est plutôt bonne dans le cas où le gestionnaire est également investisseur.
Développer des partenariats avec des gens exceptionnels est l’élément le plus important de la réussite en investissement alternatif.
9. La gestion des classes d’actifs
Gagner au jeu de la gestion active nécessite des compétences hors normes et, peut-être, une bonne dose de chance.
La gestion passive ne devrait être abandonnée que lorsque preuve est faite qu’un gestionnaire peut battre le marché, une fois les coûts de gestion déduits.
Le jeu de la gestion active
Certains gestionnaires actifs sont élevés au rang de gourou du marché, comme si leur réussite venait forcément de leur talent, et non de leur chance.
Pendant la bulle technologique, certains gestionnaires, comme Jim Cramer, ont notamment argué que les valeurs technologiques avaient mis fin au paradigme de l’investissement par la valeur.
Leur réussite a toujours fini par prendre fin, souvent dans la douleur pour les personnes suivant leurs recommandations.
Les caractéristiques personnelles
Rien n’a plus d’importance que de travailler avec des partenaires de qualité.
L’intégrité et les critères moraux sont les qualités à rechercher en priorité chez un gestionnaire, avec qui on s’engagera sur du long terme, sans réagir aux contre-performances à court terme.
Les gestionnaires de haut niveau investissent avec passion, travaillant à battre le marché de façon presque obsessionnelle.
Très peu de gestionnaires sont capables de battre le marché une fois les frais de gestion déduits. Pourtant, au-delà de la performance, d’autres caractéristiques sont requises.
Outre la « pensée indépendante », la « stabilité émotionnelle » et la « compréhension des comportements humains », Warren Buffett évoque, dans la quête de son successeur, la capacité à anticiper des dangers indétectables par les modèles employés aujourd’hui :
Nous avons besoin de quelqu’un qui soit génétiquement programmé pour reconnaître et éviter les risques sérieux, y compris ceux que personne n’a encore jamais rencontrés.
Warren Buffett
Les caractéristiques organisationnelles
L’attitude entrepreneuriale
Les sociétés de gestion les plus réactives, qui laissent une place suffisante aux décisions individuelles, ont développé les caractéristiques suivantes :
- L’innovation, qui comprend l’anticipation et l’intuition, et autorise l’expérimentation et les échecs
- La propriété des sociétés, qui aligne les collaborateurs sur la vision à long terme de la société
- L’adaptation à l’évolution des conditions de marché, qui est plus facile à faire au sein d’une petite société que dans une grande bureaucratie, moins réactive
Les petites sociétés indépendantes (…) sont beaucoup plus susceptibles de pouvoir choisir le chemin contrarien qui mène à d’excellentes performances d’investissement.
Les organisations indépendantes
La convergence d’intérêts entre la société et les clients est meilleure dans les petites organisations indépendantes.
Les gestionnaires de petites sociétés spécialisées auront une plus grande latitude dans leurs décisions d’investissement, qui leur permet d’aller chercher plus facilement l’excellence.
Les grands conglomérats financiers recherchent quant à eux la sécurité en premier, pour attirer de nouveaux capitaux, au détriment de la performance.
La taille est l’ennemie de la performance.
Plusieurs exemples montrent qu’une introduction en bourse, entrainant la rémunération d’actionnaires externes, conduit la société à baisser la rémunération des gestionnaires, ce qui accroit le turnover.
Les conflits d’intérêts sont également plus fréquents avec les filiales de grosses sociétés financières. Les investisseurs devraient donc privilégier les petites sociétés de gestion indépendantes.
La structure de rémunération
Le co-investissement
Le co-investissement permet au gestionnaire et aux investisseurs d’aligner leurs intérêts.
L’investissement de capitaux personnels aux côtés des clients crée une forte convergence d’intérêts.
Les clauses de rémunération pour la gestion de titres cotés
Concernant la gestion passive, les gestionnaires sont en forte concurrence, proposant des frais particulièrement bas avec les fonds indiciels.
Concernant la gestion active, les gestionnaires se rémunèrent habituellement en proportion des capitaux sous gestion. Cela les pousse à augmenter leurs revenus en recherchant sans cesse de nouveaux capitaux, plutôt qu’en essayant d’améliorer la performance.
Une structure de rémunération appropriée comprendrait :
- Une rémunération de base raisonnable pour les frais de gestion
- Une prime à la performance représentant une portion des rendements obtenus supérieurs au benchmark
Wall Street est depuis longtemps gangrené par des pots-de-vin. Les gestionnaires facturent des frais de gestion excessifs, pour les rétrocéder en partie à certains clients sous la forme de dessous de table.
La SEC (Securities and Exchange Commission) est confrontée à un lobby important, et n’agit que très superficiellement, permettant ainsi au système de perdurer.
Il n’est pas rare que les sociétés de gestion paient également des dessous de table aux sociétés de consulting qui analysent leur performance, afin d’être mises en avant.
Les dessous de table représentent au total des milliards de dollars par an.
En 2007, le président de la SEC Christopher Cox décrivait ainsi le système actuel :
Un véritable bouillon de culture de frais cachés, de conflits d’intérêts (…), aux antipodes de l’intérêt des investisseurs.
Les contrats de rémunération pour les actifs non traditionnels
Les frais de gestion sont trop souvent utilisés pour générer de la trésorerie, plutôt que pour simplement couvrir les frais des sociétés de gestion.
Les primes de performance devraient être prélevées à partir d’un seuil au-delà duquel les profits supplémentaires sont partagés avec l’investisseur.
L’établissement de structures de rémunération équitables pour les gestionnaires d’actifs alternatifs rencontre des obstacles quasi insurmontables.
Les fonds de performance absolue se heurtent à des problèmes de liquidités lors des retraits pendant les phases de turbulence, auxquels ils peuvent répondre en faisant supporter des coûts plus élevés aux investisseurs entrants et sortants, afin de ne pas pénaliser ceux qui restent dans le fonds.
Les structures de rémunération correctes font que les gestionnaires et les investisseurs partagent à la fois les profits et les pertes.
10. Le processus d’investissement
Gestion passive ou gestion active ?
La gestion active demande de mettre en place des ressources importantes pour dénicher des professionnels hautement qualifiés, qui ne sont pas nombreux.
Les institutions dont les ressources humaines ne sont pas suffisantes se tournent vers la gestion passive.
L’environnement opérationnel
Le comité d’investissement vise à gérer le processus d’investissement global, sans empiéter sur la gestion du portefeuille, effectué par le personnel dédié à l’investissement.
Les procédures bureaucratiques garantissent pratiquement les résultats médiocres.
Les procédures de sélection des gestionnaires par les institutions bureaucratiques sont voués à ne jamais attirer de profils non conventionnels, qui sont à la base d’un investissement réussi.
De même, un environnement de travail qui ne punit pas l’échec est indispensable.
Encourager l’expérimentation et tolérer l’échec sont un a priori nécessaire au développement de stratégies gagnantes.
La structure organisationnelle
Les professionnels des services financiers gagnent bien plus en travaillant dans le secteur privé que dans des organisations à but non lucratif, ce qui crée une tension.
La tentation peut être de créer une structure séparée pour appliquer de plus gros salaires, mais cette structure séparée ne peut que s’éloigner des missions de l’organisation.
Des exceptions dans les grilles de salaires et des primes à la performance devrait résoudre l’écart des rémunérations.
L’utilisation d’intermédiaires
Les fonds de fonds réunissent plusieurs fonds pour faire des économies d’échelles. Mais le problème est qu’ils rajoutent un intermédiaire entre le gestionnaire et l’institution, et sans que la performance réalisée ne soit meilleure.
Les sociétés de conseil délivrent quant à elles des conseils conventionnels assez standardisés, afin de rassurer les comités d’investissement. Mais ces conseils n’ajoutent aucune plus-value, et le consultant crée une barrière entre le client et le gestionnaire.
Le processus de prise de décision
La politique d’investissement et d’allocation devrait être discutée une fois par an seulement, afin de diminuer le risque de prendre des décisions émotionnelles suite aux fluctuations du marché.
Il est également important d’analyser la performance annuelle du portefeuille.
L’évaluation des classes d’actifs et des gestionnaires par rapport à leur indice de référence donne des informations permettant d’améliorer la gestion future.
La réunion d’évaluation du portefeuille fournit un tour d’horizon rétrospectif et un plan stratégique pour l’avenir.
Les défis de la prise de décision
L’investissement à long terme fait face à plusieurs risques :
- La pensée à court terme, poussée par l’esprit de compétition entre institutions lors de la publication des résultats en fin d’année.
- Le comportement induit par le consensus, qui peut voir les gestionnaires préférer échouer de manière conventionnelle que de s’exposer à une réussite incertaine de manière non conventionnelle.
- Les opportunités contrariennes sont difficiles à mettre en place dans un environnement institutionnel conventionnel.
La création d’un cadre de prise de décision qui encourage la pensée non conventionnelle constitue un objectif essentiel pour les gérants de fonds.
L’évaluation de la performance
L’évaluation de la performance dépasse les simples chiffres, et doit aussi intégrer le risque et des éléments qualitatifs.
Les facteurs qualitatifs
Plusieurs facteurs qualitatifs permettent d’évaluer les gestionnaires :
- Le transfert intergénérationnel, surtout pour les petites structures dans lesquelles les gens sont plus difficilement remplaçables.
- L’indépendance de l’entreprise lors d’une cession.
- L’approche de l’investissement, qui peut évoluer à mesure que les capitaux sous gestion s’accroissent, ou pour rattraper des performances médiocres.
- Les réunions avec les clients, qui permettent d’instaurer une relation saine et une certaine transparence dans l’activité d’investissement.
Les évaluations qualitatives des individus, des stratégies et des structures forment le cœur de la gestion de la relation.
Les facteurs quantitatifs
Les évaluations quantitatives peuvent être mesurées avec :
- Les indices spécialisés, afin de mesurer la performance du gestionnaire par rapport à la classe d’actifs la plus proche.
- Les comparaisons entre gestionnaires, même s’il existe un biais dû aux faillites et nouveaux entrants.
- L’ajustement au risque, en mesurant la volatilité avec la déviation standard ou le ratio de Sharpe (deux mesures cependant limitées).
- Les taux de rendement en dollar ou lié au temps, sans prendre en compte la taille du portefeuille qui peut varier avec les entrées/sorties des liquidités des investisseurs.
Une gestion des relations réussie exige de placer les facteurs qualitatifs au premier rang. Les chiffres, bien qu’importants, ne jouent qu’un rôle de soutien.
L’utilisation de l’évaluation de la performance
L’évaluation de la performance se fait selon un horizon de temps approprié, qui diffère selon les classes d’actifs et le turnover au sein d’un portefeuille. Cependant :
Les forces dirigeant le marché brouillent souvent la vision de la performance d’un gestionnaire.
Les indices permettent alors de relativiser la performance des gestionnaires, qui pourra servir à déterminer les allocations de capitaux et les changements nécessaires.
Réduire l’allocation d’un gestionnaire qui superforme et allouer des fonds à ceux qui sous-performent améliore en général la performance.
La structure de contrôle
Les opérations de contrôle, tant internes qu’externes, permettent de prévenir une grande partie des problèmes potentiels.
Les audits spécialisés permettent d’examiner et de mettre à plat toutes les opérations d’investissement.
Yale a fait appel a plusieurs auditeurs spécialisés, qui lui ont permis d’améliorer son efficacité et de réduire son risque. C’est par exemple suite à un audit que l’université a abandonné le prêt de titre, jugé trop risqué.
Les efforts de mise en conformité de Yale créent des occasions de diminuer le risque en introduisant chez les autres gestionnaires les pratiques de haut niveau décelées chez l’un d’entre eux.
Mon avis sur « Gestion de portefeuilles institutionnels »
David Swensen est souvent considéré comme le Warren Buffett de l’investissement institutionnel. Son livre est une référence pour le gestionnaire de portefeuilles institutionnels.
Il dévoile la logique d’ensemble d’un fonds de réserve institutionnel, ainsi que toutes les étapes nécessaires permettant de le mettre en œuvre. Ce livre est un guide précieux pour les institutions désirant créer un fonds de réserve performant.
L’auteur prend également le temps de présenter les dangers qui guettent la gestion de portefeuilles institutionnels, comme l’effet de levier, la gestion active sur des marchés liquides, ou encore le prêt de titres.
Ces dangers sont illustrés avec de nombreux exemples d’erreurs commises par des institutions dans leur processus d’investissement. Les stratégies risquées sont mises en lumière, aussi bien que l’absence totale de considération de nombre de gestionnaires pour leurs clients investisseurs.
Les résultats très positifs du fonds de réserve de l’université de Yale, comme pour d’autres institutions, ainsi que sa contribution considérable au budget de l’université, assoie de plus en plus la pérennité de Yale, qui est de moins en moins dépendante des dons ou des financements publics.
L’université peut ainsi attirer les meilleurs professeurs, développer et renforcer ses activités éducatives selon ses objectifs.
À ma connaissance, les fonds de réserve universitaires et institutionnels sont peu développés en France, comme dans d’autres pays d’Europe. Ce n’est surement pas sans lien avec l’absence des universités européennes dans les premières places des classements internationaux.
Trop souvent, les structures d’éducation supérieures françaises semblent démunies et complètement dépendantes des financements publics, qui sont remis en cause par chaque nouveau gouvernement.
Il ne fait aucun doute que les institutions éducatives gagneraient à avoir leur propre fonds de réserve. Cela leur permettrait de se renforcer, de gagner en visibilité, et de développer une vision à plus long terme. Yale, comme d’autres institutions, en sont un très bon exemple, et le livre de David Swensen montre comment gérer un portefeuille institutionnel.
Points forts :
- Un livre extrêmement complet, qui développe tous les aspects de la gestion de portefeuilles institutionnels
- Une vision contrarienne et non conventionnelle de l’investissement
- Les arguments de l’auteur sont étayés par des résultats exceptionnels
Points faibles :
- Des exemples successifs parfois un peu trop longuement développés
- Quelques répétitions, qui ne sont cependant pas superflues pour les novices de la construction de portefeuille
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